上市是支持创新型企业由大变强的主要途径。创新型企业从0到1、从1到10的成长主要依赖创投的支持，而从10到n的扩展则需要以资本市场为主渠道，通过更大规模、全方位的支持，以推动其进一步发展

文｜汪云沾

对比国内外研究发现，资本市场在现代经济体系中扮演着至关重要的角色，对于支持创新、促进产业转型升级，提升全要素生产率具有关键作用，是推动新质生产力发展的关键要素。资本市场的融资功能，能够帮助创新企业筹集发展所需资金；资本市场的财富效应，能够吸引优秀创业人才和科技人才不断投入创新产业；资本市场的价值发现和引领战略新兴产业、未来产业发展的功能，能够持续促进新质生产力的发展。

2023年10月，中央金融工作会议提出建设金融强国的战略目标，强大的资本市场是金融强国的应有之义。2024年12月，中央经济工作会议提出，深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性。

资本市场推进新质生产力发展的底层逻辑

金融是经济血脉。企业融资途径主要有以资本市场为主的直接融资和以银行为主的间接融资。目前国内金融仍然以间接融资为主。这两种形式的商业模式不同、风险偏好不同、在企业发展的不同阶段发挥的作用不同。资本主义兴起之初，股份制应运而生，这是市场经济最伟大的发明之一。它有效解决了初创企业资本不足且无法从银行获得贷款支持的问题。随着经济从工业化转向以数字化和高科技产业为主的新兴时代，以生物医药、信息技术、电子、半导体和软件等为代表的创新型企业其技术研发周期更长，需要持续融资，且缺乏银行贷款所需要的担保资产，资本市场成为支持这些新兴产业发展的主导力量。

间接融资无法支持创新型中小企业发展。贷款的安全性是银行主要考量因素。银行不仅关注企业的固定资产质量，更关注企业的营收、利润和现金流等指标。创新型中小企业面临着长期资本投入、固定资产不足，甚至无营收、无利润、经营性现金流为负的情况，其资产以知识产权等无形资产为主，难以满足商业银行贷款所要求的。同时创新型中小企业由于技术尚不成熟、产品的性能不稳定、市场开拓能力和经营管理能力不足等原因，成功的比例低，失败的比例高，加大了银行的贷款风险。

政策性资金也不适宜支持创新型中小企业的发展。政策性资金作为一种不以盈利为目的的财政支持手段，虽然受到企业界的普遍欢迎，但并非最适合于支持创新型中小企业发展的资金形式。由于政策性资金无财务回报的要求，因此在选择支持对象时无需对企业的未来发展潜力进行深入评估。鉴于政策性资金的固有属性，其在支持基础研究和原始创新方面显示出更高的适宜性。

创投是支持创新型中小企业从无到有、由小变大的最有效方式。创投投资的主要领域为战略性新兴产业、未来产业。在不同的经济发展阶段，战略性新兴产业与未来产业具有不同的内涵，其认知需具备前瞻性，且这些产业的认定往往并非由政府决定，而是由资本市场起主导作用。资本市场通常在战略性新兴产业与未来产业发展的初期阶段，给予其估值溢价，从而为相关企业的初期发展提供必要的资金支持。尽管在此过程中可能存在一定的估值泡沫，并在企业或行业发展未达预期时出现破灭现象，但在多数情况下，这些泡沫会随着行业的成长与发展逐渐被消化，最终推动新质生产力的发展。

上市是支持创新型企业由大变强的主要途径。创新型企业从0到1、从1到10的成长主要依赖创投的支持，而从10到n的扩展则需要以资本市场为主渠道，更大规模、全方位的支持，以推动其进一步发展。

1.上市推动企业更合规经营。合规是企业长期发展的基石。然而，对于一家初创的创新型企业而言，面临生存压力、规模有限及资金匮乏等制约因素，确保其生存并实现快速发展是首要任务。企业规范运作意识和规范化方面组织建设相对薄弱。企业上市后必须遵守更高的透明度和更严格的规范要求。首先，上市辅导和审核过程非常重视企业的规范性，极大地促进公司规范化程度的提高。其次，上市公司必须定期披露财务状况和规范运作信息，持续处于公众监督和监管机关的严格监管之下。

2.上市有助于企业更有效地募集企业发展所需资金。上市为企业提供了一个更大更有效的直接融资平台，企业可以通过IPO（首次公开募股）和后续的增发、配股、发债等方式筹集发展所需资金。其次，上市后公司的透明度规范性大大提高，向银行贷款更加方便和容易，且贷款成本通常更低，有效地降低企业财务成本。

3.上市有利于树立企业及品牌形象，增强其产品竞争力。上市可以显著提高企业的知名度和公众形象，有助于企业品牌的建设和推广。上市公司需要遵守严格的信息披露规则，这有助于增强消费者、投资者和合作伙伴对企业的信任。良好的品牌形象和市场认可度可以增强企业的市场竞争力，吸引更多的客户和合作伙伴。

中国资本市场发展面临的问题

中国资本市场的主要矛盾是一二级市场的容量不足与广大创新创业企业融资需求之间的矛盾。一级市场的募资难、退出难，二级市场的上市难、上市堰塞湖现象是这一矛盾的直接体现。

（一）一级市场发展面临的问题

一级创投市场涉及募、投、管、退四个环节。在成熟的市场，募、投、管、退是创投机构自己的事，募、投、管、退的成效取决于创投机构的专业能力和管理水平。在当下中国，募和退两个环节受监管政策和外部环境影响很大，募资难、退出难成为制约行业发展的两大瓶颈，募资难与退出难相互交织，形成了负向循环，进一步加剧了整个行业的困境。

1.多重因素造成创投市场缺乏源头活水

一是2018年资管新规限制银行资金流向创投市场，创投市场失去了最主要的资金来源。尽管资管新规实施后，几大国有银行相继成立了资管子公司，尝试通过发行一对一资管产品为创投市场提供资金支持，但这种商业模式难以有效解决资金供给问题。资管新规前，银行通过理财资金池为创投市场提供资金，采用“短吸长投”的方式，即发行短期理财产品，募集资金后投资创投市场，从中赚取收益差。理财子公司发行一对一资管产品为创投机构募资，首先面临的挑战是产品周期长、销售困难。国内创投基金虽然其存续期较美国等发达国家为短，但一般也在八年到十年，天使基金、种子基金的存续期更长。这类长周期、非固定收益的风险投资产品在国内耐心资本不足的情况下销售面临挑战。其次，在当前的市场环境下这类长周期的资管产品并不能给投资者带来与其持有期限及风险相配的收益，影响了相关机构发行产品的积极性和投资者投资的积极性。

二是养老金、社保资金、商业保险资金投入创投市场不足。中国证券投资基金业协会相关数据显示，截至2021年末，中国保险资金、养老金、企业年金等长期资金投入创投行业的规模占比不足5%。根据全国社保基金相关规定，其参与股权投资基金比例不得高于20%，其实际股权投资比例仅占10%左右。根据保险资金运用有关规定，权益类资产不得高于总资产的30%，实际目前不到20%。

三是政府引导基金缺乏持续的资金来源。自2019年以来，财政及国资资金已成为创投行业的主要资金来源，比例不断提高，目前占比高达80%。然而，受当前地方财政收入压力的影响，财政资金进入创投行业持续性不足。

四是创投投资的收益与其持有期限、承担的风险不配比，难以培育社会化耐心资本。无论是耐心资本还是短期资本其本质都是资本，都是逐利的。经济学原理告诉我们，资本的投资收益与流动性和风险性紧密相关。流动性越高、风险越低，收益越低；流动性越差、风险越高其收益应越高。创投投资周期长、流动性差，而且创投主要投创新型中小企业，风险大。投资创投的耐心资本必须能获得与其持有周期和所承担风险相称的收益，才能吸引更多社会资金变成耐心资本。

2.退出渠道不畅

（1）二级市场长期低迷是国内创投退出难的主要原因

据统计，中国创投超过90%的项目退出通过IPO实现。创投基金的主要收益来源也依靠其上市项目。二级市场长期低迷，一方面使得项目即使上市也因其二级市场估值过低，难以通过二级市场退出赚钱；另一方面，在二级市场低迷的情况下，监管经常窗口指导暂停或者减缓IPO审核过程，导致企业上市退出难进一步加剧。

（2）并购市场不发达是退出难的另一重要因素

一级市场并购基金、S基金不足，二级市场对并购的种种政策限制加上行业巨头数量不足、实力不够强，导致并购长期不活跃。在相对成熟的美国市场，创投机构通过并购退出的项目超过通过IPO退出。国内并购重组市场不发达，加剧了创投行业的退出难。

3.考核监管机制错位抑制了国有创投机构作用的发挥

国有创投机构现在已经成为国内创投市场的主导力量，但国有创投机构的主管及监管部门对创投的定位和作用缺乏清晰的定位。对国有创投机构的考核监管机制与国家对创投的要求和定位出现严重的错位。例如宏观政策上要求创投机构投小、投早、投科技，微观考核上要考核国有创投机构对经济的拉动作用，对GDP（国内生产总值）、税收等的贡献。宏观上要求创投机构做耐心资本、大胆资本，微观上要求国有创投机构实现国有资产保值增值，并按年度进行考核。

（二）二级市场发展面临的问题

资本市场是高度市场化的市场。大进大出，一方面不断让代表新质生产力的创新型科技企业上市，持续地为资本市场注入新鲜血液，另一方面将大量代表落后生产力、落后产能、缺乏持续经营能力的劣质公司淘汰，充分发挥资本市场优胜劣汰功能，才能建成一个有活力、有吸引力、健康繁荣的资本市场。目前，国内资本市场入口和出口受政策等各种有形之手的影响，其优胜劣汰的市场功能不能有效发挥作用。

1.上市堰塞湖现象严重

长期面临大量企业排队等待上市的情况。根据统计，截至2024年末，本年度已有436家拟上市企业终止了A股IPO进程。目前在审的IPO企业数量为202家，虽然看似不高，但这实际上是由于相关部门从严审查和劝退的结果，实际拟上市的企业数量远超这一数据。上市堰塞湖现象是中国资本市场独特的困扰现象，但这是一种“幸福的烦恼”。除了美国，发达国家资本市场主要面临的挑战是上市资源的不足。持续不断的创新企业上市，正是资本市场活力的源泉。

2.二级市场长期低迷，造成市场容量不足与市场功能丧失

中国的二级市场长期低迷，同时，部分投资者热衷于短线投机，追求快速收益，而非关注长期价值投资，加剧了市场的波动性。二级市场的长期低迷一方面使得市场容量不足，企业融资困难，资本市场的融资功能和价值发现等核心功能逐渐丧失；另一方面使得投资者难以通过市场实现资产合理配置和增值，导致资本市场无法有效培育和吸收耐心资本，形成负向循环。

3.上市标准过高限制了企业上市数量

与发达资本市场相比，中国的上市标准较高。在实际执行过程中，由于受到窗口指导政策的影响，上市标准往往远高于政策所规定的官方标准。这种高于标准的实际要求增加了企业上市的难度，使得许多符合上市门槛条件的企业仍然面临较长的等待期或无法通过审核。

4.上市审核过严加剧了企业上市的难度

与美国等成熟市场相比，中国的上市审核流程更加复杂和严格。发达市场采用注册制，监管机构更加注重合规性和信息披露完整性，较少关注企业的实质性条件审核，企业按监管反馈调整后多可完成注册。国内不仅会审核发行人的财务数据、可持续经营能力和信息披露情况，还会评估其是否符合国家产业政策和板块定位，既影响了上市效率，也限制了部分行业企业的上市机会。注册制实施后，企业面临交易所和证监会的双重审核。

5.优胜劣汰市场机制的缺乏制约了市场的健康发展

近年虽然退市力度有所加大，但数量依然有限，退市堰塞湖现象依然严重。大量的劣质公司不能退市，严挤占了稀缺的资本市场资源，影响了市场的资源配置效率。资本市场必须随着中国经济的转型升级，不断进行腾笼换鸟，将稀缺的市场资源配置给代表新质生产力的创新企业。资本市场的优胜劣汰机制缺失，助长了炒作小盘股和绩差公司的风气，扭曲了市场的资源配置功能，同时也增加了投资者的风险。

做大做强中国资本市场的建议

（一）如何做大做强一级市场？

1.继续拓宽银行资金进入创投的渠道

资管新规实施后，为打通银行资金进入创投市场的渠道，出台了一些政策，例如设立银行系资管子公司、允许银行自有资金参与国家集成电路三期基金、支持银行系金融资产投资公司进行股权投资等，以推动创投行业的发展。但从实践来看，这些资金总体金额有限，无法满足创投市场巨大的资金需求，必须进一步拓宽银行资金进入创投市场的渠道。与其让银行信贷资金支持中小创新型企业，不如拓展银行资金进入创投市场的渠道，以股权投资的方式支持创新型中小企业发展。这种方式更加可持续和有效，是经过验证的成功商业模式，能够为企业提供更灵活的融资支持，促进创新型企业的成长与发展。

2.提高社保资金、养老金、企业年金、商业保险资金进入创投市场的比例

保险资金是天然的耐心资本。目前各类保险资金进入股权市场存在两方面的问题：一是政策方面的限制，各类保险资金入市比例需要进一步提高；二是由于二级市场长期低迷导致创投项目退出难、退出收益不高，抑制了保险资金入市的积极性。

3.建立政府股权投资常态化、制度化机制

中国经济正处在从以房地产为主导的传统经济向以科技产业为核心的新经济过渡。在以房地产为代表的传统经济阶段，卖地收入成为各级地方政府财政收入的重要来源。随着中国出生率的下降、人口减少，城市化率快速提高，房地产行业进入平稳发展的阶段，地方政府土地财政难以为继。在中国经济向以科技产业为代表的新经济转型过程中，地方政府应积极拥抱新经济，从土地财政向股权财政转型。谁转型快谁将在未来经济发展中处于有利地位。早投入、多投入、持续不断的投入是实现这一转型的基础。建议各级政府将股权投资资金纳入经常性财政预算，建立常态化、制度化、市场化的股权投入机制。

4.建立与耐心资本、大胆资本要求相适应的考核监管机制

首先要建立与耐心资本相适应的长效考核机制。创投基金的存续期一般在八年到十年甚至更长，投资期一般在四五年的创投基金在投资期是无法事项盈利的。对国有创投机构必须建立与基金存续相适应的长周期考核机制。其次要建立与大胆资本相适应的容亏尽职免责机制。创投投资是风险投资，投资失败的风险高。对具体的投资项目只要尽职合规，就可以对其投资失败建立免责机制。三是对不同性质的投资项目建立不同的考核机制。对市场化的投资项目建立市场化的激励约束机制如跟投机制等，与项目共担风险、共享收益。对不以退出盈利为目的的政策性投资项目，建立政策性的考核目标，不以退出盈利作为考核目标。

5.完善税收与减持政策，打造有利于创投市场发展的政策环境

建议优化税收政策，为长期投资者提供税收减免或抵扣，增加投资吸引力，培养耐心资本。合理设置减持规则。对大股东减持从严监管，对创投机构的持股应允许自主退出。设置上市后创投机构持股时间与税率挂钩的机制，引导创投机构延迟退出，但不宜通过行政政策人为限制创投机构的退出。

6.大力发展并购市场

一是大力发展市场化并购，提高对重组估值的包容性，支持交易双方在市场化协商的基础上合理确定交易作价。二是实施分类监管，对不同类型的重组交易实施分类监管，对大股东注入资产型重组可要求设置业绩承诺，其他类型重组的交易双方可自主协商是否约定业绩承诺。三是建立快速审核机制，研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”，支持行业龙头企业通过并购做大做强。

7.繁荣二级市场

二级市场是资本市场的中枢。二级市场的繁荣对以科技产业为主的新质生产力发展、中国经济转型升级具有极为重要的作用。一是二级市场为创投机构提供了最重要的退出渠道。只有创投机构能正常退出，一级市场的资金才能循环起来。二是只有一级市场的投资者通过二级市场退出能获取与其投资期限和承担的风险相配比的收益才能吸引更多的耐心资本进入一级市场。三是科创企业上市给创业者带来的财富效应会吸引更多科技人才创业，更快更有效地促进科技产业发展。

（二）如何做大做强二级市场？

1.引导市场预期

一是提高政策透明度，确保政策的连续性和稳定性，引导市场形成合理的预期。二是加强对市场的研究，提高对市场运行规律的认识，避免头痛医头、脚痛医脚，制定更加有利于市场长远发展的政策。三是发挥中国体制优势，加强资源整合，凝心聚力、动员全社会的资源，利用各种有利因素搞好资本市场。

2.引导各类资金入市

一是大力发展权益类公募基金，督促基金公司提升投研和服务能力，创设满足投资者需求的产品，稳步降低公募基金行业综合费率，推动公募基金投顾试点转常规。二是完善“长钱长投”的制度环境，提高对中长期资金权益投资的监管包容性，全面落实三年以上长周期考核，打通影响保险资金长期投资的制度障碍，促进保险机构做坚定的价值投资者。三是鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，优化激励考核机制，畅通入市渠道，提升权益投资规模。

3.适当放宽上市标准

一是提高市场包容性，根据不同板块的特点，实施差异化的上市标准，尤其是对于科技创新型企业，可放宽财务指标要求，更多关注其成长性和创新能力。二是优化主板上市标准，进一步提升主板市场的包容性，通过提供多套上市指标，允许不同类型和规模的企业在主板上市。

4.加大退市力度，畅通退出渠道，优化资源配置

一是建议进一步强化退市机制，持续加大退市力度，完善并严格执行退市制度。二是严格退市标准，优化退市流程，减少不必要的行政干预，确保退市流程顺畅，提高退市效率。三是完善退市后续安排，将退市常态化。

5.引导价值投资

一是进一步优化二级市场投资者结构，不断提高机构投资者的比重，发挥机构投资者价值投资引领作用。二是进一步提高上市公司透明度，增强信息披露时效性和有效性，减少投资者信息不对称的情况，让投资者更容易对上市公司的基本面和长期价值进行判断。三是提高专业投研机构的投研能力，让投资者借助其专业投研能力获取价值投资收益。四是加强投资者教育，倡导理性投资理念。加大对误导个人投资者、诱导个人投资者跟风炒作的打击力度。

6.加大违法违规打击力度

一是进一步加大对重大违法违规行为处罚力度。二是加大重大违法违规公司退市力度。三是依法追究发行人、中介机构的民事赔偿责任，完善投资者救济制度。四是惩防并举，发挥稽查执法的惩罚、治理、预防、教育功能。

（作者为深圳市福田资本运营集团有限公司总经理；编辑：王延春）

责编 | 秦李欣