在港股的窗口期开放之后，许多企业纷纷递交了招股书。图/视觉中国

消费投资进入低潮有两个主要障碍：一是退出难；二是对消费企业到底如何估值没有达成共识

文｜《财经》特约撰稿人 胡苗

编辑｜余乐

在经历了长达三年的上市空窗期后，中国消费企业开始排队赴港上市。

据《财经》不完全统计，自2024年9月以来，实现港股上市的内地消费企业共有14家，远超2024年前九个月的3家，以及2023年全年的6家。

在过去的几年中，消费类许多企业在A股递表后苦苦等待，但始终都没有结果。仅在2023年，就有33家消费类公司撤回A股上市申请，行业覆盖食品制造业、餐饮业、农副食品加工业、纺织业、家居、珠宝零售等。

多家企业转战港股、美股。不过，自瑞幸咖啡“爆雷”事件之后，中国消费企业赴美上市受到的监管更加严苛，且受国际关系不确定性的影响，能够获得的市值并不理想。港股相比之下破发率高，且在2022年、2023年之中消费企业的表现并不好，泡泡玛特、海底捞、奈雪等明星股纷纷陷入低迷，导致一些已在港交所递表的企业也选择继续观望。

上市难的问题影响到了整个消费行业。启承资本创始合伙人常斌表示，过去三年中消费投资进入低潮，其中有两个主要障碍，一是退出难，二是对消费企业到底如何估值没有达成共识。

在2021年前后的新消费投资热中，许多消费投资机构付出了较高代价投资明星企业，但却苦于后续无法上市退出；一些被投企业上市后，在二级市场得到的估值也并不理想。许多投资机构三年之中不敢投资新的企业，“消费投资人转型卖保险”也成为热极一时的话题。

对企业而言，无法通过上市获得资金，一级市场的融资渠道也不畅通，就很容易陷入资金链断裂的困境。

不过，硬币的另一面是，整个行业也认识到，企业需要依靠自身的业务造血。在三年之中，行业完成了优胜劣汰，许多活下来的新消费企业完成了转型，从以汲取外部资金来发展业务，逐渐变成了依靠自身业务的回血而稳定发展的优质企业。

在当前，无论是政策的支持，还是港股消费板块展现出来的不错面貌，都让港股成为了消费企业上市的更优选择。在港股的窗口期开放之后，许多企业纷纷递交了招股书。

多家风投机构的投资人告诉《财经》，他们今年也在与被投企业共同商议是否适合上市，并督促适合的企业启动上市计划。行业担心的是，港股对消费企业开放的窗口期并不会长久持续。

同时，并非所有企业都适合上市。相对来说，港股更加看重企业的规模和利润，并且给出的估值不高。投资行业认为，到港股上市，就需要接受比预期更低的估值。事实上，许多企业启动上市，也是受制于与投资人所签订的对赌协议而“不得不上”。

麦星投资合伙人郑重建议，符合条件的企业可以尽快上，但不符合条件的也没必要硬冲。如果为了上市，让报表里的数据好看点，迅速去冲业绩，“你可能付出了整个企业存在的代价，都不是说有没有机会退出，连公司可能都没有”。

港股的大门打开

2025年以来，已有七家消费企业实现了港股上市，分别为布鲁可、纽曼斯、舒宝国际、古茗、蜜雪冰城、沪上阿姨和绿茶集团。而在2024年全年，这个数字为十，且其中七家企业是在9月之后实现上市的。

在这些新上市的消费企业中，不乏表现亮眼的企业。其中，蜜雪冰城的市值超过了1500亿港元，与泡泡玛特、老铺黄金一起组成了“港股三姐妹”。毛戈平、古茗也表现突出，与发行时的股价相比，均实现了超100%的涨幅。

这些企业的突出表现，也刺激到了未上市的消费企业。截至5月16日，2025年向港股递交招股书以及更新聆讯资料的消费企业达到了15家，仅4月就有七家，这是近三年来都难得一见的热闹。

其中既有遇见小面、鸣鸣很忙、if BH这类初次递表的企业，也有海天调味、东鹏特饮、三只松鼠等已登陆A股，寻求“A+H”两市上市的老牌消费企业。

一直以来，出于流动性的考虑，本土消费企业上市首选A股。在2024年之前，许多消费企业都在A股等待IPO（首次公开募股）的队伍里排队许久。

2022年9月，中式佐餐连锁品牌“紫燕百味鸡”在上海证券交易所敲钟上市。在之后的近三年时间中，A股虽然也有零星的消费企业上市，但再无有影响力的消费企业成功敲钟。从2023年初，就有A股主板IPO“红黄灯”窗口指导意见在业界流传，其中，“食品、家电、家具、服装鞋帽等相对传统、行业壁垒较低的大众消费类企业”和“快消餐饮连锁业务”都属于限制上市的行业。不过，“红绿灯”并未有正式规定发布。

有投行人士告诉《财经》：“（A股）资源有限，就要更倾向于国家战略方向，比如高科技企业或战略新兴产业。”

2023年8月27日，证监会发布统筹一二级市场平衡的相关监管安排，其中强调“根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏”。而后，多家消费企业撤回IPO。

以蜜雪冰城为例，2022年9月，蜜雪冰城就首次向中国证监会提交A股上市申请，排队一年多时间以后，蜜雪冰城于2024年初转向港股，并于2025年2月底完成上市。

连锁快餐品牌老乡鸡此前也执着于A股IPO，三次交表但都未能如愿。2025年1月3日，老乡鸡同样转战港交所。周六福亦是如此，两次冲击A股失败后，如今已在港股排队。

但是，虽然在港股上市比A股容易，消费企业也有诸多顾虑。

在2022年、2023年乃至2024年上半年，多家消费企业在港股的表现不佳，诸如泡泡玛特、海底捞等，从市值的高点跌落，并陷入了长久的低迷。奈雪的茶作为新茶饮的代表，于2021年6月上市，股价持续走低，从发行时的19港元左右的价格一路跌至10元以下，至2025年5月20日，其股价仅为1.12港元。

港股的新股破发率也居高不下。2022年，港股新股的破发率高达60.7%。这些都影响了消费企业赴港上市的信心。

不过，2024年以来，央行、证监会等部门通过多项政策支持企业赴港上市，简化了上市流程，提升了透明度，拓宽了融资渠道等。其中非常重要的一条就是“支持内地行业龙头企业赴港上市融资”。

与此同时，各路资金也积极流入港股，成为了港股上涨的推动力之一。据中金公司研报，截至4月中旬，南向资金年内累计净流入已达6041亿港元，接近2024年全年流量的75%。另据银河证券研究数据显示，主动偏股型基金重仓股中，对港股市场的配置比例由2023年末的8.66%，持续提升到2025年一季度末的19.10%。

2025年以来，港股市场在DeepSeek概念与南向资金共振下持续走强，中金公司研报显示，恒生科技指数年内涨幅一度突破40%。在港股整体价值重估的过程中，消费行业也受到积极影响。1月中旬至3月下旬，恒生消费指数上涨17.6%，其中恒生新消费指数涨幅达近36%。

在破发率上，2025年新股首日破发率仅为28%，也远低于去年同期的50%。

郑重认为，宏观来看，中国宏观经济的三驾马车分别是投资、出口、消费。进入2025年，当前大家对出口的预期边际下降，相对的，对消费的边际预期就会越来越强。郑重认为，这样预期背后的情绪也同样会助力消费企业在股市的表现。

被迫上市？

当前来看，无论是宏观政策的支持、各路资金的流入，还是上市企业的表现，都在给予消费企业赴港上市的信心。

另一方面，许多企业面临着回购、对赌的压力。业界认为，风投机构与企业所签订的回购、对赌协议，也是倒逼企业上市的原因。

以卡游为例，这家企业在2021年接受红杉中国、腾讯以优先股方式入股的A轮投资，对价1.4亿美元，卡游整体估值达到9亿美元。

按照双方的协议，卡游要在五年内完成上市，不然就会触发回购，2026年是最后期限。若上市失败，卡游不仅要赎回优先股，还要赔付约5200万美元的利息。

正在港股IPO排队的if BH同样面临回购协议。这家企业在与投资机构Aquaviva Co.Ltd.签订股份认购协议时，双方也曾签订对赌协议——如果未能在2026年12月31日前完成IPO上市，if椰子水需以每年净12%的内部回报率回购其全部股份。

风投从业者透露，“在消费投资比较热的那几年，估值给得高，投资方和企业大多都签了一些（对赌、回购）协议。这些也是当前企业冲击上市的原因之一。”

不过，多位投资人均表示，能够考虑上市的消费企业往往是比较优秀的企业。对这类企业，即便当前的估值不及约定时的预期，创始人和投资人大多也会有一个相对好的协调。“今天大家没有什么被迫，大家面对的挑战总体还是比较多的，都在一起找办法。”常斌说。

在当前这个阶段，是否上市，还是首先考量企业是否达到上市的利润和规模。事实上，虽然头部的企业股价表现亮眼，但表现不理想的消费企业也有不少。

沪上阿姨在5月8日登陆港交所，开盘价为190.8港元，而后不断下跌，最低时跌到了117港元，截至5月16日收盘，其股价为128.8港元。

从其业务来看，沪上阿姨虽然有超过9000家门店，但单店的销售额迅速下降，加盟商闭店率也在不断提高。其主攻的7元-22元茶饮市场上，伫立着茶百道、古茗、霸王茶姬等诸多品牌，相比之下沪上阿姨并没有很深的护城河。

排队多年、几次修改招股书的绿茶集团在5月16日登陆港交所，其发行价为7.19港元，但上市即跌，至当日收盘已下跌12.52%。绿茶在餐饮行业的市场占比不高，人均消费逐年降低，整体翻台率下降，同店销售额也同比下滑。

消费企业要到港股上市并获得好的市值表现，行业默认的条件是必须要有一定的业务体量、利润规模，以及稳定的增长。

常斌认为，这一波能够在港股上市的头部消费企业有很强的价值导向，以及很强的盈利能力打底。以泡泡玛特为例，它在海外市场的成功，展现了显著而强劲的超额长引擎。又如蜜雪冰城，规模化之下，实现了稳固并持续增长的利润。

“港股绝对头部（消费企业）的利润，至少都是奔着10亿元朝上的。”郑重说：“如果你只是一个有几千万利润，哪怕是3亿利润以下的企业，去香港市场很可能拿不到好的估值，甚至有可能发行不成功。”

消费企业估值共识形成？

当前消费企业集中上市，还释放了一个很好的信号——即行业逐渐对消费企业的估值形成了共识。

常斌认为，无论是企业，还是企业的投资人，都接受了港股市场给出了估值基线——以10倍-15倍的PE（市盈率）去估值，“这些公司接受了这样的价值锚点，而这个锚点在之前企业家的预期里是偏低的”。

在消费投资热之时，许多一级市场机构以PS（市销率）为锚点给企业估值，极端时能够给到5倍-10倍的PS。以一家面馆为例，若单店年销达到200万元，即便利润只有20万元，一家门店也能给到1000万元-2000万元的估值。若是一家拥有20家连锁店的企业，那企业的估值就已经达到了2亿元-4亿元。一家面馆估值2000万，一家面包店喊价1亿元，这是新消费投资热之时特有的现象。

而若以10倍-15倍的PE（市盈率）去估值，同样是这家面馆，一家门店的估值只有200万-300万元，20家连锁店加在一起，总估值也只有4000万元-6000万元。

两种估值方式导致企业价格天差地别。前者给予了企业超前的期盼，而后者则以理性为基础，回归企业业务、利润本身。

多位消费投资人、从业者们认为，以PS为基准的估值方式实际上提前预支了企业未来数年的增长潜力，一方面使得创业者过分自信，另一方面企业为了达到业绩目标，也进行了不理性的扩张、开店。许多企业甚至未能盈利，只能靠外部资金维持运营。

但无论是企业自身的运营，还是外部环境变化的原因，许多新消费企业都未能达到增长预期。并且，港股市场上消费企业市值、股价表现，也说明二级市场并不认可彼时一级市场的估值方式。

许多达到上市标准的企业，以及等待着上市退出的投资人一直在观望，想等到估值更高的时候启动上市，但这个时机迟迟未到。在过去三年里，企业、投资人主动或被动地接受了二级市场的估值方式。

“很多公司能展示招股书，走到上市这一步，肯定是内部对估值协调了，企业家也显著调整了自己的预期。”常斌说。

而以PE为基准的估值方式，也将进一步影响一级市场的投融资。常斌认为，之前一级市场没有那么多交易，也是因为没有达成共识。而在之后，一级市场的消费也有机会进一步活跃起来。

在当前，什么项目更受到一级市场青睐呢？

2021年前后的新消费投资热中，泡泡玛特被树立成了一个典型。那时的机构更加看重的是企业的商业模式创新，以及背后巨大的流量导向，甚至可以不在短期内谈利润。它们试图投出各行各业的“泡泡玛特”，有消费投资人还喊出来“每个品类都值得重新做一遍”。

但无论是泡泡玛特当时的股价低迷，还是多个新消费企业“爆雷”，以及行业整体上市受阻等，都改变了消费行业的投资逻辑。

在如今，多数投资机构都会在企业的业务规模、利润的基础上，再去考虑企业的成长属性。郑重表示：“政策是有周期的，还是要回到业务本源，企业业务好，什么情况下都可以（上市）。”

多位风险投资人表示，虽然当前一级市场给消费企业的估值恢复理性，但优质的标的稀缺，依然有不少机构争抢，价格实际上并不低。并且，这类项目也大多是成熟的中后期项目，而非早期项目。

这也意味着，消费创业很难再回到三年前的百花齐放。对机构和资本而言，他们不会再去赌下一个“泡泡玛特”。对企业家来说，踏实做好业务，才是一切的根本。

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