来源：华创证券 作者：金融业研究主管 首席分析师徐康

摘要

复盘历史券商板块行情发现，核心驱动或均源于政策带动市场风险偏好提升，且多在市场低位时激发情绪转向。行情弹性虽强，但涨幅和持续时间差异显著，关键取决于市场交投活跃度：初期交易政策预期，当成交额显著放量传导至经纪、两融等业务收入增长预期时，行情方能持续。

2014~2015年，政策利好+资金涌入下的杠杆牛市。期间出现两段较明显的行情：1）第一段是2014年11月~2015年6月期间，2014年5月《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》出台，此后证券行业迎来了一轮政策红利密集释放期，11月沪港通正式开通、央行降息降准直接点燃市场情绪；2）第二段是2015年10月~2015年11月期间，在此前场外配资与融资融券的过度扩张下，2015年6月~9月市场进入调整期。监管出台一系列救市政策，7月“国家队”资金入市，8月后股市企稳回升，9月底开始估值修复性上涨。

2019~2021年，本轮行情更依赖机构资金驱动，以及科技、新能源等产业的爆发式增长，总体呈现“结构性牛市”特征。期间出现两段较明显的行情：1）2019年1月至4月，中美贸易摩擦缓和，经济悲观预期见底；央行超预期降准100bp，货币政策转向宽松。2）2020年7月至12月，创业板注册制改革落地吸引增量资金进入股市，公募基金发行规模创历史新高。3）2021年8月至9月中旬，受券商中报业绩及财富管理投资主线催化，大财富管理业务收入占比较高的券商享受估值溢价。

2024年，超预期政策组合拳点燃市场。2023年券商板块曾出现短暂行情，但由于资本市场景气度低迷，持续时间短暂。“9·24”降准降息、创设新货币政策工具等组合拳政策释放了稳增长的积极信号，散户与杠杆资金涌入，交投活跃度大幅提振。行情初期券商股领涨，后期走向结构性分化。

我们首先分析了2021年至2025年期间每一年跑赢券商指数及部分重要宽基指数最多的券商股。在剔除受次新股效应影响的个股后，进一步观察三年及五年业绩期，我们发现在中长期获得较高超额收益次数最多的券商股为：广发证券、光大证券、中国银河、国泰海通、太平洋、东方财富、国联民生。按照驱动逻辑可以划分为：1）并购重组预期或影响：中国银河、国泰海通、国联民生、太平洋。政策方面，自2019年证监会首次明确鼓励市场化并购以来，监管密集出台政策支持并购重组。在市场出现并购预期或并购重组事项关键推进节点，具备强烈合并预期的相关标的或可能跑赢行业。2）基本面：中信证券为行业龙头股，业绩稳健，直接受益于政策红利，长期跑赢行业。广发证券的投行业务曾在2020年受限，2021年7月分类评级重返AA类，叠加当年的公募基金大爆发背景，走出了较强的超额收益。3）牛市旗手标签股：光大证券历史上多次引领券商股行情、出现短期连续涨停现象，形成“资金记忆”，市场情绪高涨时资金更容易集中流入。东方财富具备互联网属性，相比传统券商资产更轻，在市场行情回暖的时候弹性更大，往往领涨券商。

投资建议：复盘镜鉴，预计以下因子对驱动券商股产生超额收益是有效的：①次新股；②政策催化下资本市场向好传导至业绩端；③监管支持创新型业务开展；④具备合并预期的主体。2024/25Q1上市券商整体收入和利润水平均大幅回暖。预计并购重组仍是2025年行业发展的重要主线，头部券商将继续引领行业变革，中小券商则可能通过并购重组实现价值重估。建议持续关注并购受益标的，以及经纪+两融业务占比较高的头部券商，同时建议关注弹性较大的互联网券商。推荐：广发A+H、华泰、中信。

风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

正文

投资主题

报告亮点

报告复盘了过去十年券商板块行情的主要驱动，并分析了重点券商股1年、3年及5年期超额收益背后的原因。

投资逻辑

《推动公募基金高质量发展行动方案》强调建立长周期考核机制，对于基金经理的考核，要求三年以上的业绩比例不低于 80% ，五年以上的业绩比例不低于 50% 。本篇报告复盘了券商股的超额收益，总结哪些券商股在跑赢基准。

一、券商板块历史行情复盘

复盘历史券商板块行情发现，核心驱动或均源于政策带动市场风险偏好提升，且多在市场低位时激发情绪转向。行情弹性虽强，但涨幅和持续时间差异显著，关键取决于市场交投活跃度：初期交易政策预期，当成交额显著放量传导至经纪、两融等业务收入增长预期时，行情方能持续。

（一）2014~2015年：政策利好+资金涌入下的杠杆牛市

本轮行情期间券商板块共出现两次明显的上涨阶段。 第一段是2014年11月~2015年6月期间，券商板块最高涨幅233%，大盘最高涨幅138%；第二段是2015年10月~2015年11月期间，券商板块最高涨幅71%，大盘最高涨幅23%。2014年5月《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称“新国九条”）出台，从九个方面指出了资本市场发展的方向与具体任务要求，此后证券行业迎来了一轮政策红利密集释放期，11月沪港通正式开通、央行降息降准直接点燃市场情绪。场外配资与融资融券的过度扩张下，高杠杆资金推动的泡沫破裂，2015年6月~9月市场进入调整期。监管出台一系列救市政策，7月“国家队”资金入市，8月后股市企稳回升，9月底开始，市场情绪逐渐修复，投资者信心回升，推动了估值的修复性上涨。

两融业务带来大量增量资金、贡献显著边际收入。2011年10月，证券公司融资融券业务正式从试点转入常规。2013年4月，证监会表示已经取消了融资融券业务窗口指导意见，大多数券商将两融门槛资金余额由50万元调整至10万元，个别甚至更低。2014年末的两融余额已经达到年初的2.5倍左右，2011年至2014年两融利息收入对上市券商营收的贡献度由1.9%提升至19.4%。监管层担心这种过热的市场情绪和杠杆资金的无序扩张会引发市场大幅波动，甚至可能引发系统性风险，于是开始收紧两融政策。2015年6月，证监会下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，明令禁止证券公司为场外配资提供证券交易接口，标志着监管层对两融业务及相关杠杆资金的全面收紧，股市去杠杆化进程加速。

（二）2019~2021年：政策利好+机构资金下的结构性牛市

2019~2021年期间，尽管沪深300表现相对温和，但创业板增长强劲，科技、消费、新能源等板块成为市场主线。本轮行情更依赖机构资金驱动，以及科技、新能源等产业的爆发式增长，总体呈现“结构性牛市”特征。

本轮行情期间券商板块共出现三次明显的上涨阶段。

2019年1月至4月，经济预期修复及流动性宽松：一方面，2019年中美贸易摩擦缓和，经济悲观预期见底。另一方面，2019年1月央行超预期降准100bp，我国货币政策转向宽松，开启了本轮牛市的起点。

2020年7月至12月，资本市场改革及增量资金推动：一方面，注册制试点（2019年7月科创板注册制试点正式实施、2020年6月创业板注册制改革落地）吸引增量资金进入股市。另一方面，2018年资管新规打破刚兑，银行理财资金转向净值化产品，公募基金成为重要承接渠道。2020年公募基金发行规模创历史新高，年末基金资产净值规模同比增长5.4万亿元，创下历史新高。大量居民储蓄通过基金进入股市，形成“基金牛”行情。

2021年8月至9月中旬，券商中报业绩及财富管理投资主线催化：新发基金规模持续高增，大财富管理业务收入占比较高的券商被重点关注，差异化带来估值溢价，财富管理进入转型加速期和利润兑现期。

（三）2024年：政策强力刺激下的反弹

2023年7月至8月期间，券商板块最高涨幅20%，相较大盘跑出超额。7月政治局会议首次提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，驱动板块行情。但由于市场景气度低迷，本轮行情持续时间短暂。直至2024年9月，央行、金融监管局及证监会推出降准降息、创设新货币政策工具等一系列超预期政策组合拳，释放了稳增长的积极信号，有力提振了市场信心，市场情绪被瞬间点燃，散户与杠杆资金涌入，交投活跃度大幅提振。行情初期券商股领涨，后期走向结构性分化。

二、哪些券商股在跑赢基准？

（一）短期：2021至2025年期间的一年期相对收益

2021年，A股成交额持续高位，利好券商经纪与两融业务。投顾试点扩容，市场对券商“含基量”（公募基金业务占比）的关注度提升，财富管理业务因轻资本、高ROE特性享受估值溢价。个股相对券商指数的超额收益上：

1）受益于次新股的稀缺性，财达证券+140.9%；

2）券商以基金投顾为向买方投顾转型，参控股公募基金加速券商财富管理转型，如东方证券、广发证券和兴业证券。广发证券+59.4%，主因控股广发基金且参股易方达；东方证券+33.7%，主因控股东证资管且参股汇添富；兴业证券+19.3%，主因控股兴证全球基金且参股南方基金。

3）东方财富+47.5%：互联网券商龙头，直接受益于交投活跃度提升。

2022年，个股的超额涨幅并非来自基本面改善，而是底部行情后的快速反弹行情。1-4月市场大幅回调，成交量环比持续缩减，券商一季报业绩表现不佳，板块走弱。进入6月，各地疫情趋于平稳，经济修复可期，市场交易情绪回暖。经济预期的修复、低估值下投资价值显现、资本市场深化改革各项政策的正向催化、业绩拐点有望出现等各种因素，驱动了本轮券商快速反弹行情。 个股相对券商指数的超额收益上：

1）首创证券因新股效应表现最强，超额收益+96.9%。

2）5~6月市场反弹期间，券商板块估值偏低，同时机构配比普遍偏低，受情绪面推动，6月中旬券商板块出现快速反弹行情。光大证券出现“六天五板”，或源于在历次牛市中的表现以及“资金的记忆”，此前分别在2014年11月、2015年11月、2020年6月券商行情期间出现类似的短期连续涨停现象。

2023年，券商个股的超额涨幅同样不是源于行业基本面的整体性改善，而是政策催化+并购重组预期的共同作用。7月政治局会议首次提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，证监会推出政策组合拳、财政部实施印花税减半征收，驱动板块行情。但由于资本市场景气度处于低位，券商经营周期未进入上行轨道，行情持续时间较短。 个股相对券商指数的超额收益上：

1）信达证券作为次新股具备稀缺性，超额收益+46.9%。

2）根据财联社、券业观察等新闻，中央汇金旗下中金公司与中国银河的高层人事调动或引发合并预期，市场或炒作合并预期。中国银河+27.5%。

3）2022年底方正证券重整落地，新方正集团成为控股股东。2023年平安系协同效应实质性落地，历史包袱出清带来的业绩弹性。根据蓝鲸财经新闻中国平安通过控股新方正集团成为方正证券的实控人后，根据证监会“一参一控”要求，需解决平安证券与方正证券之间的同业竞争问题。市场或对双方整合产生预期，方正证券实现超额收益+21.7%。银行业 ROE仍维持在9%以上。

2024年，证券板块及券商股表现强劲主要由政策催化+市场回暖+业绩修复+并购重组等多重因素驱动。一方面，行业整合加速，监管鼓励券商通过并购做优做强，政策支持活跃并购重组、一级市场重现生机；另一方面，“9·24”金融组合拳发力稳增长，多项增量资金支持维稳二级市场，提振市场情绪与信心，行业拐点出现，券商板块估值和业绩双提升。截至2024年底，券商板块PB仍处于十年39%分位数，具备估值修复空间。个股相对券商指数的超额收益上：

1）东方财富为高beta金融科技标的，历来为“牛市风向标”，受资金惯性追捧，全年超额收益+53.52%，显著领跑其他券商股。

2）政策明确支持打造一流投行、做优做强，头部券商有望打开更大的成长空间，实现业绩与估值共振，中信证券+17.0%、招商证券+12.96%。

3）根据时代周报新闻，国资整合预期下，天风证券（实控人湖北省财政厅）与同属湖北的长江证券（湖北省国资委控股）被猜想可能合并，市场炒作合并预期，“924”后连续7日涨停+2日跌停，全年超额收益+14.0%。

4）2024年三季度业绩出炉，报告期内第一创业归母净利润同比+95.4%（42家上市券商合计-1%），展示了公司稳中向好的业绩面，全年超额收益+13.88%。银行内部个股持有收益率特征也有不同。

2025年，证券板块及券商股表现强劲主要由政策催化+并购重组+业绩修复等多重因素驱动。5月中美经贸关系超预期改善，双方同意暂停新增关税90天，关税减免提振市场信心。政策端多重利好集中释放，《推动公募基金高质量发展行动方案》出台，证监会鼓励中长期资金入市，优化基金业绩基准约束，推动资金向低估值金融板块回流。个股相对券商指数的超额收益上：

1）湘财股份+22.53%：并购重组预期，与大智慧换股吸收合并。据证券时报新闻，2025年3月，湘财股份宣布拟换股吸收合并大智慧，打造“互联网+券商”模式，市场预期其成为继东方财富、指南针后的第三家互联网券商，复牌后股价连续涨停。

2）东吴证券+16.22%：业绩表现优异，25Q1归母净利润创2016年以来单季度最好表现；

3）中国银河+15.02%：券业合并大背景下，市场对“汇金系”券商资源整合的预期仍存。据银柿财经等新闻，2025年2月26日，市场出现中金+银河合并消息，银河A股涨停，盘后双方相继发布澄清公告。

4）广发证券+10.26%：PB估值仅1倍左右，市场提振和基数效应带来业绩弹性，估值具备修复空间。近期发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》利好券商资管业务，广发证券旗下易方达、广发基金等头部公募机构有望受益。

（二）中长期：三年期及五年期相对收益考察

在剔除受次新股效应影响的个股后，进一步观察三年及五年业绩期，我们发现在中长期获得较高超额收益次数最多的券商股为：广发证券、光大证券、中国银河、国泰海通、太平洋、东方财富、国联民生。按照驱动逻辑可以划分为：

1）并购重组预期或影响：中国银河、国泰海通、国联民生、太平洋。 政策方面，自2019年证监会首次明确鼓励市场化并购以来，监管密集出台政策支持并购重组，当前券业并购重组加速。我们观察到，在市场出现并购预期或并购重组事项关键推进节点，券商板块，具备强烈合并预期的相关标的或可能跑赢行业。

2）基本面：中信证券、广发证券。 ①中信证券：行业龙头股，业绩稳健，直接受益于政策红利。②广发证券：2020年因受康美药业造假影响，广发被暂停保荐资格6个月、债券承销业务受限12个月。2021年7月23日，证监会公布2021年证券公司评级分类结果，广发从BBB类重返AA类，意味着投行业务限制正式解除。资管新规过渡期间，公募基金规模大幅增长，利好在产品和渠道端具备领先优势的广发证券。当前广发证券PB估值较低（PB估值1.0倍左右），公司25Q1业绩同比大幅改善，估值有望修复。

3）牛市旗手标签股：东方财富、光大证券。①光大证券历史上多次引领券商股行情，分别在2014年11月、2015年11月、2020年6月及2022年6月出现类似的短期连续涨停现象，形成“资金记忆”，市场情绪高涨时资金更容易集中流入。②东方财富具备互联网属性，相比传统券商资产更轻，收入主要来源于证券经纪业务及基金代销业务，在市场行情回暖的时候弹性更大，往往领涨券商板块。

三、投资建议

复盘镜鉴，哪些因子对驱动券商股产生超额收益是有效的？

1)次新股：次新券商股通常指上市时间较短（如1-2年内）的券商，其流通盘较小，机构持仓比例低，容易吸引游资和短线资金炒作，流动性溢价显著。短期涨幅或可能脱离基本面，但需警惕解禁压力或业绩不及预期后的回调。

2)政策催化下资本市场向好传导至业绩端：政策利好预期下行情启动，成交额及两融放量，有望带来券商经纪、两融及自营业务收入增长，券商业绩改善进一步反哺行情。

3)监管支持创新型业务开展：如历史上的两融业务、资管新规打破刚兑、创业板试点均为市场引入了增量资金，

4)合并预期：当前券业并购整合加速，为事件驱动策略，需紧密跟踪行业动态和公司公告。

2024/25Q1上市券商整体收入和利润水平均大幅回暖。预计并购重组仍是2025年行业发展的重要主线，头部券商将继续引领行业变革，中小券商则可能通过并购重组实现价值重估。建议持续关注并购受益标的，以及经纪+两融业务占比较高的头部券商，同时建议关注弹性较大的互联网券商。推荐：广发A+H、华泰、中信。

四、风险提示

1）市场交易量回落：券商经纪业务与市场交易量高度相关。若A股日均成交额下滑，券商的佣金收入将减少，直接影响盈利能力。

2）资本市场创新不及预期：若IPO、并购重组、再融资等政策收紧，券商相关业务收入可能大幅缩水。

3）实体经济复苏不及预期：若经济疲软导致股市、债市表现不佳，券商自营投资收益可能下滑。

来源：券商研报精选