6月12日，黄金珠宝行业一哥周大福（01929）公布截至2025年一季度末的2025财报。公司营收同比下降17.5%至896.6亿港元，股东应占溢利（归母净利润）同比下降9%至59.2亿港元。但财报发出后第一个交易日的6月13日，公司股价一路上涨，收盘上涨5.4%至12.94港元/股，原因何在？

虽然账面利润下滑，但公司主业黄金业务净利率改善，“一口价黄金”成为支撑毛利的“救心药”。

7000家门店压力山大 黄金借贷成“亏损主因”

周大福的黄金主业其实增长较快，受益于产品结构优化以及金价上行带来的收益，公司经营利润率同比提升4个百分点至16.4%，经营利润同比增长9.8%至147.5亿港元。

归母净利润下滑，主要由于黄金借贷公允价值变动的会计损失。

截至2024年末，周大福拥有的黄金存货554.2亿元，比上年的646.5亿元减少近百亿元，按理说公司利润应该大增，关键就在于周大福采用了“做空黄金”对冲存货的跌价风险。

作为避险手段，周大福通过“黄金借贷”对冲金价波动风险。由于金价持续上涨，公司需要对持有的“黄金空仓”进行公允价值重估，2025财年因此确认61.8亿港元亏损。该项损失虽属账面项目，但严重影响了利润表表现。

2025财年开始，周大福将黄金借贷亏损从“销售成本” 重新分类至 “其他收益及亏损”，金价波动导致的黄金借贷的公允价值亏损 61.8 亿港元。

高金价直接抑制了黄金首饰的消费需求。根据国金证券研报，金价牛市始于2022 年，2022-2024年沪金 Au9999 收盘价均价同比分别增长5%、15%及24%。而据中国黄金协会，2023-2024年黄金首饰消费量同比变动8%及大幅下滑24.7%。可以看出金价小幅增长能带动金饰消费，而随着价格大幅升高，居民消费量2024年减少将近四分之一，靠金饰加工赚取加工费的黄金饰品连锁店自然举步维艰。

周大福此前实施门店扩张策略。2022-2024财年三年间，周大福在下沉市场跑马圈地。2021年，公司提出未来三年周大福珠宝的内地门店要由 4500 家增至 7000 家目标，但2024财年末突破7000家后，2025财年末迅速回落。

经营困难反映到门店数一年下滑近千家上。截至2025财年末，周大福的总门店数从上年末的7549家降至6644家，其中基本盘中国内地零售店从上年的7407家降至6501家，净闭店906家。根据周大福财报，其直营店占比约25%，剩下超7成属于加盟商。

2025财年，周大福中国内地直营店和加盟店同店销售同比下滑19.4%及13.9%，而销量分别同比下滑30.1%、28.7%，中国香港和中国澳门的表现更为惨淡。

从销售场所和渠道细分，可以看出周大福的购物中心门店由于商场稳定的人流量，零售额仅下滑一成，而百货公司及其他店面的营业额甚至下降超两成。

“一口价”金饰畅销，带动金店高利润

黄金作为国际上仅次于美元的硬通货，其价格高度透明，甚至大部分金店的黄金首饰只计算加工费，普通金饰的加工费仅在20-50元/克。

周大福有近百年历史的品牌加成，其毛利率在2025财年为29.5%，相比上个财年增长5.5个百分点；而在一众金店中，毛利率普遍更低：2024年，老牌金店老凤祥（600612）毛利率只有8.9%，而中国黄金（600916）毛利率更是只有4.3%，而副业卖珠宝的周大生（002867）毛利率较高，达到20.8%。罕见能超过周大福的是2024年上市的新星老铺黄金（06181），其2024年毛利率达到惊人的41.2%。

周大福毛利率逆势增长的原因是，增加“一口价”固定价格黄金饰品的占比。一口价黄金即包含首饰的设计、工艺、品牌溢价等附加价值，而非单纯基于黄金材质的价值。工艺往往更加精美，例如近年流行的“古法黄金”。

古法黄金等一口价黄金带动高毛利的金饰销量增长。

例如2025财年，周大福透露，新推出的传福系列及周大福故宫系列自推出以来销售情况一直强劲，本财政年度两者销售额均达到约 40 亿港元，超出年度目标。周大福故宫系列是古法黄金联动故宫的宫廷首饰，宫廷品牌加成下产品售价更昂贵、造型更加精美。

2025财年，周大福的固定价格黄金产品零售值在内地黄金饰品中的占比从上年同期的7.1%提升至19.2%，增幅超过12个百分点。固定价格黄金产品营业额飙升105.5%。而高线城市表现优于低线城市，主要原因是固定价格产品更受欢迎。

周大福管理层特别称赞了“一口价”金饰对财报增长的贡献，称固定价格黄金产品因工艺精湛、设计独特且富有情感共鸣，年内持续表现强劲。

中国古法手工金器专业第一品牌老铺黄金最近更是走红资本市场，其近年来毛利率维持在40%左右，公司主要是销售“一口价”的金饰，毛利率远超同行一倍以上。

有老铺黄金珠玉在前，周大福在业绩报告中对“一口价”黄金的重视，以及其500亿元存货，或许让资本市场感受到了公司未来的业绩潜力。