作者 | OJRB Investment Research

编译 | 华尔街大事件

Uber( NYSE: UBER)率先推出众包叫车服务，并已发展成为该领域的全球领导者。自 2009 年由特拉维斯·卡兰尼克创立以来，Uber已拓展至在线餐饮、食品零售、包裹递送和货运代理服务。如今，Uber的业务覆盖全球 15,000 多个城市，每月平台活跃用户 (MAPC) 数量达 1.71 亿，年总订单量达 1,800 亿美元。

虽然 Uber 无疑为消费者提供了优质的服务，但由于激烈的竞争、低利润率和疲弱的潜在单位经济效益，该公司不是一项有吸引力的投资。现在情况已不再如此。在过去两年中，Uber 的财务业绩显著改善。2023 年，该公司实现盈利，并一直稳步提高利润率，同时以每年 20% 的速度增长营收，从而抢占市场份额、增加服务并推动司机和乘客的产品创新。引领这一令人印象深刻的转变的是首席执行官达拉·科斯罗萨西。达拉于 2017 年从 Expedia 加入 Uber，在那里他担任首席执行官 12 年。达拉还曾在 Allen & Company 担任投资银行家，这使他具备了敏锐的财务敏锐度以及严谨的运营效率和成本控制方法。最终，这有助于推动公司自 2021 年 IPO 以来继续前进。

在市场份额持续增长、规模不断扩大以及新产品和新服务的推动下，Uber 的收入和利润率将在长期内持续增长。因此，Uber 是一个极具吸引力的投资机会，其每股约 83 美元的估值将为有耐心的长期投资者带来极具吸引力的价值。

Uber 的移动出行和配送平台是全球最大的平台，拥有1.71 亿台移动出行和配送中心 (MAPC) 和超过 800 万名司机。没有其他公司能够在一个可互操作的平台上，在多个地区大规模提供这两项服务。

Uber 是一家由供给驱动的网络效应企业。最终，客户需要的是 1.) 优质的服务、2.) 较低的等待时间以及 3.) 合理的价格。为了实现这些目标，平台需要拥有强大的司机网络。作为全球最大的司机网络，Uber 无疑为客户提供了最佳服务。随着司机网络的不断壮大，这种情况将会得到改善。

Uber 互操作的配送和出行平台是其竞争优势的关键。在供应端，双平台允许司机通过多种创收方式最大化其收入潜力，包括外卖配送、杂货提货/配送、包裹递送和网约车服务。这种可选性激励了更多司机使用该平台。例如，Uber 出行平台司机的首次出行中有 20% 来自快递员。Uber 不断增长的深厚客户群也减少了两次行程之间的等待时间，从而提高了司机的效率。

谈到需求，网约车和外卖之间的互操作性提高了易用性并提升了用户体验。如今，用户可以通过 Uber Mobility 应用直接访问 Uber Eats 平台，从而减少了网约车和在线外卖对多个应用和账户的需求。这将为两个平台创造有意义的收入协同效应，并使 Uber 相较于 Lyft、滴滴（网约车）和 DoorDash（外卖）等独立公司拥有强大的优势。此外，它还能提高客户忠诚度并降低交易量门槛。Uber 的多产品消费者占总用户群的 37%，其消费金额是单产品消费者的 3.4 倍，凸显了双重服务的强大价值主张。

规模和用户流动性也创造了运营效率，提高了 Uber 的盈利能力，并允许网络通过提高司机佣金和降低客户价格来分享经济利益。尽管 Uber 的毛利率在 2025 财年第一季度环比增长了 40 个基点，但该公司的佣金率相对于 2024 财年第四季度有所下降。这表明，Uber 在扩大规模的同时，还可以为网络带来更多价值，同时提高盈利能力。与同行相比，Uber 在为司机和乘客创造价值方面处于领先地位。例如，Uber 在美国最大的竞争对手Lyft 的总预订量佣金率为 35% 左右，并向客户收取更高的整体价格。相比之下，Uber 的出行佣金率比 Lyft 低 500 个基点，约为 30%。随着 Uber 继续扩大规模并提高运营杠杆，我预计随着时间的推移，客户和司机将分享更多利益，这可能会吸引更多用户使用该平台。

从运营角度来看，Uber 的规模带来了诸多成本优势，这些优势应该会随着时间的推移而不断提升。该公司的销售成本包括司机报酬/奖励、保险成本、信用卡处理/银行手续费、数据中心和网络费用，以及移动设备和服务成本等。

保险是外卖和网约车平台的一项重要成本。Uber 的技术举措、规模和定价优势应该会逐渐降低这些成本，从而推动毛利率的提升。Uber 正在美国（以及即将在其他地区推出）推出驾驶员洞察仪表盘，该仪表盘会从驾驶员手机中提取数据和遥测数据，以追踪超速、急刹车或急加速等安全指标，并向驾驶员展示如何提高驾驶安全性。Uber 还推出了“优势模式”，驾驶员可以通过提高安全评分来获得更高的收入。这不仅可以降低事故风险，还可以降低 Uber 支付给第三方保险公司的保险费。Uber 的全资自保子公司是另一个规模优势。通过提供自保服务，Uber 在与第三方保险公司协商定价条款时拥有更大的筹码。最终，这些优势应该会逐渐降低保险成本，从而提高 Uber 的毛利率。

Uber 的广告业务是一个快速增长、高利润的细分市场，有望随着时间的推移提升公司的盈利能力。Uber 于 2022 年推出了广告业务，截至 2025 财年第一季度，该业务的营收运行率约为 15 亿美元。Uber 的广告产品包括传统的横幅广告/展示广告、视频广告以及类似于谷歌搜索的搜索广告。广告商可以付费让其产品在用户搜索特定食品类别时优先显示。数字广告收入本身就具有高利润率。虽然该公司没有拆分其广告业务，但我预计广告业务的毛利率至少为 70%，甚至更高。虽然目前广告收入仅占外卖总订单量的 2% 左右，但我预计，由于 Uber 广泛的客户网络和海量数据为广告商提供了强大的价值主张，该业务的渗透率将随着时间的推移大幅提升。最终，更高的广告收入渗透率将带来更高的集团毛利率和盈利能力，从而使公司能够为客户和司机带来更多价值回报。

自动驾驶汽车 (AV) 和机器人出租车的必然普及，对 Uber 来说既是生存的威胁，也是巨大的机遇。目前，自动驾驶汽车在网约车/外卖市场中仅占很小一部分，只有少数几家公司达到或接近商业化。这些公司包括 Waymo、Zoox、文远知行、百度、小马智行和特斯拉等。目前，Uber 已与 Avride、Aurora、Motional、Waymo 和文远知行建立了合作伙伴关系。

随着自动驾驶汽车普及率的加速，自动驾驶出租车车队运营商可能会通过开发自己的平台而非与优步合作来与优步竞争。最近的一个例子是 Waymo 决定在 2025 年通过其“Waymo One”平台在迈阿密推出其专属服务。尽管 Waymo 已与优步在奥斯汀和亚特兰大建立了合作伙伴关系，但决定在迈阿密独立运营，凸显了自动驾驶汽车运营商可能与优步直接竞争的风险。随着自动驾驶汽车普及率的提高，这可能会导致市场份额的损失。

然而，Uber 的车队管理专业知识对于 AV 的成功商业化至关重要。AV 预计平均每年行驶 10 万英里，是普通汽车（1 万至 1.5 万英里）的 7 到 10 倍。这意味着 AV 需要每天进行维护，包括清洁、充电、维修、保养和停车。这些服务完全属于 Uber 的专业领域。Uber 拥有超过 15 年的车队日常运营管理经验，目前为约 5 万家车队运营商管理着超过 50 万辆汽车。简而言之，Uber 的运营能力可确保 AV 运营商在管理车队时获得最佳服务和最低成本。在 AV 竞争激烈的世界中，将这些支持能力外包将至关重要，以确保最高效率、技术创新和车辆利用率。

许多自动驾驶汽车运营商已经使用传感器套件重新设计了传统车辆，以满足严格的安全标准。Uber 估计，为每辆车改装激光雷达传感器和摄像头的成本高达20 万美元。为了推动 TAM 渗透率的逐步提高，成本需要大幅降低，车队利用率需要最大化。Uber 广泛的网络将是车队利用率的关键。凭借 1.71 亿用户，自动驾驶汽车运营商可以进入巨大的潜在市场来部署他们的服务。这将确保车队的利用率和收入最大化，从而扩大规模。此外，Uber 灵活的网络解决了自动驾驶汽车供应相对固定，而需求变化很大的问题，需求受一天中的时间和季节性的影响。通过 Uber，车队运营商可以在特定市场（基于峰值需求）缩减车队规模，以确保最佳利用率，而不会影响服务质量，因为 Uber 司机可以在需求达到峰值时弥补不足。这样做还可以使车队运营商以更快的速度进入更多城市，从而加速全球用户的采用。

虽然这种威胁需要持续监控，但来自第一方平台的直接竞争不会对Uber的市场份额构成实质性风险。相反，与Uber等成熟的叫车和配送平台建立合作模式将是最有可能的情况，并且对于自动驾驶汽车运营商而言，在他们努力实现规模化和可持续商业化的过程中，这种模式更具经济意义。

主要风险

• AV 抢占市场份额：随着 AV 的普及，如果 AV 运营商选择直接与网约车和送货市场竞争，Uber 可能会失去市场份额。
• Uber司机被归类为正式员工：将司机从独立承包商重新归类为正式员工将从根本上改变Uber的成本结构。这些额外的劳动力成本可能会显著影响Uber的盈利能力，并可能导致消费者支付的价格上涨。
• 政府监管加强：Uber 可能被禁止在某些地区运营，并对网约车和外卖服务进行严格监管。最终，这可能会影响 Uber 未来的增长能力。