（转自：首席商业新知官）

首席商业新知官：NO.1Business Review

被称作“铜装饰界的小米”——铜师傅，正准备登陆资本市场。

5月9日，杭州铜师傅文创（集团）股份有限公司（以下简称“铜师傅”）正式向港交所递交招股书，拟在主板挂牌上市，由招银国际担任独家保荐人。铜师傅曾于2022年6月聘请中金做上市辅导，准备在深交所创业板上市，最终于2024年9月终止了于中金的合作，转道到香港上市。

成立于2013年的铜师傅，以其独特的铜艺文创产品在文创行业脱颖而出，获得了包括小米创始人雷军在内的多方关注和支持。铜师傅的重要股东包括顺为、小米，黎万强也是股东，黎万强早前是小米联合创始人，为小米初期立下汗马功劳。

然而，铜师傅目前也面临着如何突破自身发展瓶颈的问题，在铜工艺品市场天花板较低的情况下，如何讲好资本市场所重视的增量故事，将直接决定这家公司的未来。

招股书显示，铜师傅2022年、2023年、2024年营收分别为5亿元、5.06亿元、5.71亿元；毛利分别为1.62亿、1.64亿元、2亿元；毛利率分别为32.2%、32.4%、35.4%。

从卫浴跨界文创，雷军是俞光最大的伯乐

铜师傅的创始人俞光现年52岁，他是浙江绍兴新昌人，1991年毕业于绍兴市中等专业学校87届工艺美术班。

从6岁起就梦想经商的俞光，在绍兴中专工艺美术班读书时就开始摆地摊、卖对联、批发T恤，毕业后又尝试过保险销售、装修包工头等各种行当，但都未能掀起太大波澜。命运的转折出现在2001年，30岁的俞光创办雅鼎卫浴，凭借外贸红利迅速积累第一桶金，开上了象征成功的宝马7系。

真正让俞光找到人生赛道的，却是一次意外的消费经历。2013年，这位痴迷关公像的商人想为办公室添置一尊铜质关公像，却被120万元的天价震惊——当时铜材市场价不过几万元一吨。

这个价格差让俞光敏锐地嗅到商机，他果断创立铜师傅，投入数千万元研发铜工艺品。经过9个月打磨，2014年初推出的铜质小沙弥成为品牌首个作品。随后借势《西游记之大圣归来》的热度，"欢乐西游"系列在淘宝众筹斩获216万元，次年"大圣之大胜"更以947万元刷新平台纪录，让铜师傅在2016年就实现销售额破亿。

也是在2016年，俞光带领铜师傅实现销售额破亿，同时还带领他的雅鼎卫浴公司挂牌新三板，简称“雅鼎创意”，不过2018年12月雅鼎创意就从新三板摘牌，目前这家公司已经被A股上市公司海鸥住工收购。

这位连续创业者身上有着鲜明的"小米印记"。

俞光不仅将小米的"七字诀"改良为"降维、专注、极致、口碑"的八字诀，连粉丝都效仿小米称为"铜粉"。

这种虔诚的学习态度最终打动了雷军——2017年路演时，俞光带着黑底红字的PPT和沉甸甸的铜像样品，原本20分钟的会面延长至一个半小时。

当晚飞机刚落地，他就收到顺为资本和小米合计1.62亿元的投资确认。

雷军更公开评价铜师傅是"小米体系外最像小米的企业"，这份认可让俞光在IPO前稳坐第一大股东位置，持股26.27%，而小米系合计持股达22.95%。

但光鲜背后暗藏隐忧。铜师傅96%的收入依赖铜质工艺品，这个2024年规模仅16亿元的细分市场天花板触手可及。

虽然尝试过木质家具、塑胶潮玩等多元化路径，但收效甚微。更棘手的是铜价波动——从2019年的4.76万元/吨飙升至2024年的8万元/吨，直接挤压着本就32%左右的毛利率。

即便如此，俞光仍坚持将39元的铜葫芦卖了十年不涨价，这个累计销售57万件的"引流神器"如今每卖一件都在亏钱，却成为连接500万"铜粉"的情感纽带。

可以说，俞光作为雷军的“忠实粉丝”，不仅在创业路上学习贯彻“偶像精神”，也得到“偶像”雷军的投资助力，但站在港交所门前的铜师傅，正面临关键抉择：是继续做"铜装饰界的小米"，还是打破材质束缚，真正蜕变为"传统题材的泡泡玛特"？

这个问题的答案，或许藏在俞光办公室里那尊永不褪色的铜关公像中——它不仅见证了一位商人的执着，更承载着传统工艺与现代商业碰撞出的无限可能。

年收5.7亿元，俞光想做铜饰领域的泡泡玛特

铜师傅的资本故事堪称一场传统工艺与现代商业的完美碰撞。这个被雷军盛赞为"小米体系外最像小米的企业"，在VC的疯狂加持下估值两年翻三倍，却始终未能摆脱"铜的诅咒"。

从招股书数据看，其2024年5.71亿营收中，96.6%仍来自铜质工艺品，这种近乎偏执的专注既是护城河也是紧箍咒——毕竟，当国际铜价每波动10%就会吞噬超3000万毛利，这匹"铜艺黑马"的狂奔更像是在刀尖上跳舞。

资本市场的热捧有其逻辑：每年400+原创IP的爆发力令人咋舌，127人的产品团队硬生生撑起1575项著作权，自研IP收入占比93.7%的数据碾压多数文创同行。

更绝的是其"小米式降维打击"——那个售价39元、累计卖出57万件的铜葫芦，每卖一件都在亏钱，却成功撬动500万"铜粉"的狂热。这种"亏本赚吆喝"的互联网打法，让铜师傅在铜质文创市场吃下35%份额，线上渠道更独占44.1%，但也埋下隐患：2023年营销开支5565万竟是研发投入的1.97倍，重营销轻研发的基因已深入骨髓。

财务数据的"冰火两重天"更值得玩味。表面看净利润三年复合增长17.78%颇为亮眼，实则2023年同比暴跌22.5%暴露致命软肋。铜价过山车般的走势直接撕开成本伤口——2024年直接材料成本1.74亿，占营业成本47.1%，这还没算上为维持"极致性价比"被迫压缩的利润空间。当铜价从2019年的4.76万/吨飙升至2024年的8万/吨，那个号称"永不涨价"的铜葫芦，已然从引流神器变成财务黑洞。

多元化尝试更像是困兽之斗。砍掉木质产品线后，塑胶潮玩折腾三年才做到1425万营收，黄金文创子品牌"玺匠金铺"首年收入仅127.4万，这点零头还不够支付设计师年薪。

俞光虽扬言要学泡泡玛特，但2.5%的非铜业务占比，在资本市场眼里不过是画饼充饥。更讽刺的是，其线下渠道收入占比从15.1%萎缩至13.8%，与泡泡玛特38%的线下营收形成鲜明对比——没有场景体验的潮玩，终究是空中楼阁。

小米系资本的深度绑定既是蜜糖也是砒霜。

顺为+小米合计持股22.95%，让铜师傅得以复制"米粉节"打造"铜粉节"，却也陷入"去小米化"困境。为雷军定制的纯铜米兔摆件虽成爆款，但过度依赖单一客户的风险正在显现：2024年应收账款周转天数从48天激增至67天，现金流压力肉眼可见。当"最像小米"的赞誉变成资本市场的估值枷锁，铜师傅或许该思考如何跳出雷军的影子。

赴港IPO看似风光，实则是场生死时速的豪赌。要用5.7亿营收撑起15亿估值，意味着市盈率高达19倍——这可比泡泡玛特当前12倍的估值溢价58%。更棘手的是，铜质文创市场规模到2029年预计仅293亿，这个年增速2.4%的赛道，注定长不出第二个百亿级泡泡玛特。

或许铜师傅的资本征途终究要回归商业本质：在铜的坚硬与资本的柔软之间，找到那个微妙的平衡点。

估值曲线变幻，资本市场态度暧昧

从铜师傅招股书披露的财务数据来看，该公司也面临一些挑战。

2022-2024年间，5.03亿、5.06亿、5.71亿的营收曲线看似平稳，实则暗藏危机——三年复合增长率仅6.54%，不仅跑输同期中国铜质文创市场9.21%的行业增速，更被泡泡玛特同期130亿量级的营收规模甩开身位。

值得警惕的是，铜质文创产品占比从95.4%攀升至96.6%，这种"越专注越危险"的业务结构，将企业命运与16亿的细分市场深度捆绑，而该赛道到2029年预期规模仅23亿，天花板触手可及。

多元化尝试堪称一部"烧钱启示录"。2017年豪掷1300万进军木质家具领域，最终落得2022年营收占比归零的结局，残存收入不过是清库存的余晖。转战塑胶潮玩的"欢喜小将"品牌，三年1425万的营收尚不及头部潮玩单品季度销售额，2.5%的营收贡献更像是战略安慰剂。

更尴尬的是银质、黄金文创业务，前者营收在332万-477万区间反复震荡，后者新推子品牌"玺匠金铺"首年仅录得127万收入，这些零头业务难以撑起第二增长曲线的想象空间。

利润表的过山车走势暴露出产业链命门。2023年净利润同比暴跌22.5%至4413万，恰逢铜价从4.76万/吨飙升至8万/吨的历史高位，直接材料成本吞噬47%营业成本的现实，让"铜师傅"三个字成为甜蜜的诅咒。即便2024年净利润反弹至7898万，35.4%的毛利率仍显脆弱——对比泡泡玛特63%的毛利率水平，这家自称"铜艺界小米"的企业，尚未找到性价比之外的护城河。

IP战略的失衡更折射出内容焦虑。每年超400个原创IP的铺量打法，反而导致自研IP收入占比从94.1%下滑至88.3%，这种"广种薄收"暴露了创意转化效率的短板。

手握《复仇者联盟》《权力的游戏》等顶级海外IP授权，却仅贡献不足7%的营收，对比泡泡玛特12.3%的授权IP贡献率，暴露出文化嫁接能力不足。

更微妙的是，其海外市场拓展与IP储备形成诡异悖论——2025年计划进军日韩欧美市场，但核心产品仍困守三星堆、关公等传统东方意象，这种文化认知错位可能成为出海暗礁。

资本市场的态度已写在估值曲线里。

从2021年26亿估值断崖式跌至2024年4.16元/股的转让价，估值蒸发85%的背后，是投资者用脚投票的清醒认知。即便雷军系资本持股22.95%的光环加持，也难掩线上渠道77%占比的渠道畸形——当抖音、天猫的流量成本吞噬12.5%的营销费用，而复购率从59.2%滑向56.4%，这个"最像小米的非生态链企业"，正在重演互联网流量依赖的经典困局。

站在港交所门口的铜师傅，手里攥着两张矛盾的成绩单：既是市占率35%的行业龙头，又是增长失速的转型困兽。当70后创始人俞光执着于"传统题材潮玩"的情怀叙事，资本市场更关心的是，这个被铜价波动扼住咽喉的企业，能否在材料革命与模式创新间，找到穿越周期的真正密码。

数据不如泡泡玛特，铜师傅要走的路还很长

事实上，铜师傅的渠道困境远比招股书上的数字来得鲜活，未来也正面临两大挑战。

虽然顶着被雷军称作"最像小米的非生态链企业"，但如今正深陷线上流量的甜蜜陷阱——天猫京东抖音三大平台贡献77.2%的营收，但每个铜粉的获取成本已从2022年的68元飙升至94元。更致命的是，其线上复购率三年间从59.2%滑向56.4%，用户忠诚度的流失如同沙漏中的细沙，无声却持续。

当俞光在2020年豪言要开100家线下店时，或许没想到四年后实际运营的68家经销商门店，单店年均营收仅85万元，不及泡泡玛特同类数据的十分之一。

这种渠道畸形在财报里体现得淋漓尽致。铜师傅线下直销收入三年累计不足5000万，仅占总营收的3.1%，而泡泡玛特同期线下渠道贡献超38%的销售额。更戏剧性的是，其直营店战略如同过山车——2022年试水2家，次年关停调整，2024年又突击开出7家，这种"开开关关"的节奏暴露出线下运营能力的缺失。

新开的杭州万象城旗舰店，日均客流量不足30人，与隔壁泡泡玛特门店排队长龙形成刺眼对比。

线上渠道的过度依赖已演变成"流量鸦片"。

铜师傅每年向平台缴纳的佣金从2022年的3200万涨至4500万，这笔开支足够再开15家直营店。更危险的是算法黑箱的不可控——2024年双十一期间，某爆款铜像因平台算法误判导致流量腰斩，单日损失销售额超200万。这种命脉掌握在他人手中的商业模式，让铜师傅的业绩宛如建立在流沙之上。

线下扩张的窘迫更折射出战略摇摆。2024年突击开出的7家直营店，单店年营收仅196万，不及行业平均水平的四分之一。与之形成反差的是，其引以为傲的"铜粉节"线下活动，2024年上海站三天销售额突破800万，这种短期爆发的营销奇迹反而暴露出常态化运营能力的不足。

俞光或许该思考，究竟是需要更多的门店，还是更精准的场景营销？

渠道困局的深层症结在于用户画像的撕裂。铜师傅核心客群仍是35-55岁的传统文化爱好者，这类人群线下消费习惯根深蒂固，与线上主力的Z世代形成认知断层。

招股书显示，2024年新增用户中30岁以下占比仅12%，而流失用户同年龄段占比达27%。这种代际鸿沟使得其线下门店沦为"中老年文化展厅"，难以复刻泡泡玛特"门店即社交场"的年轻化生态。

雷军系资本的加持既是解药也是毒药。小米生态的线上基因深度植入铜师傅的渠道策略，但缺乏小米之家那样的线下基建能力。当俞光效仿雷军的"互联网七字诀"时，或许忽略了小米线下门店已超万家的渠道护城河。

这种"形似而神不似"的模仿，让铜师傅的O2O战略始终隔着一层毛玻璃。

站在港交所门前的铜师傅，手里握着两张矛盾的渠道成绩单：既是线上铜艺品销量冠军，又是线下零售的蹒跚学步者。当俞光计划未来三年再开30家直营店时，资本市场更想看到的是坪效提升的可行性方案，而非简单的数量叠加。

铜师傅的渠道变革既需要过五关斩六将的勇气，更离不开对商业本质的深刻洞察。