名创优品（9896.HK）的高毛利表象撕开一道裂缝。

今年一季度44.27亿元的营业收入，同比增长18.9%。

虽然超出此前指引上限，但净利润却同比下滑4.8%至5.87亿元，导致净利率下跌了3.3个百分点至13.3%。

增收不增利往往是危险信号的开始。

伴随“谷子经济”的走俏，泡泡玛特（9992.HK）、卡游和布鲁可（0325.HK）们迎来一众机构的蜂蛹调研，而被冷落的名创优品，似乎正在面临被踢出“谷子圈”的风险。

不过，名创优品对自身的同店预期仍相对乐观，认为全年收入增速有望前低后高。

“直营门店的利润率低是暂时的，中长期仍认为经营利润率会回到20%左右。”名创优品首席财务官张靖京表示。

从具体的经营角度看，一季度增收不增利或许是投入与回报的时间错配结果。

但市场反应相当激烈，财报披露次日，美股、港股均跌超17%。

在市场看来，前端增长若难以维持，刚性的费用就变得难以接受。

近年来名创优品斥巨资拿IP授权，意图脱离“十元店”标签，为“全球IP联名集合店”的目的地先行支付车票。

在资本布局上，随着对于永辉（601933.SH）的布局与“胖改”，以及对TOP TOY的发育与分拆预期，一家横跨三家上市公司的“名创系”可能正在浮水。

面对变化，市场是否还愿意给叶国富投出信任票？

海外进退

名创优品的当期净利润表现，直接退回到了品牌战略升级前的2023年。

两年前，名创优品宣布定位升级为“全球IP联名集合店”，从极致性价比走向兴趣消费，从渠道品牌升级为产品品牌。

这一年是市场情绪的顶点，对外展示出由“低价品牌”跨越到“超级品牌”，以及摆脱“十元店”成见的可能。

出海的成功将预期抬得更高。

海外客单价更高、竞争压力小、消费者更愿意为IP版权产品支付高价，俨然呈现出增长潜力。

过去两年，名创优品营收规模增长至1.5倍，门店多了2200家，海外门店增速持续高于内地。

但并非所有剧情都在按预想节奏上演。

名创优品有三种开店模式：合伙人模式、直营模式、以及在海外及部分下沉市场采取的代理模式。

出海探索之初，名创优品主要通过与海外知名零售企业合作，快速占领当地市场。

由于采用货物买断制，名创优品只提供指导、监督，并与合作方商议绩效目标，无需实际参与门店运营及库存维护。

海外代理模式利润率虽高，但大笔收入不得不与合作方共享。

面对潜力更大的市场，名创优品在出海的2.0版本，加码了风险收益更高的直营模式。

直营的主战场正是北美市场。

截至一季度末，海外直营店规模达到548家，较比两年前翻了两倍有余，其中超过半数位于北美市场。

由于海外直营尚处于快速开店期，前置费用影响短期利润表现。

今年一季度，海外直营店包括租金、折旧等在内的费用同比增七成。

推动销售及分销开支大幅上涨，同比增长46.7%至10.21亿元。

在国内加盟、海外代理门店利润率稳定的背景下，以北美为代表的直营门店占比提升，拖累经营利润率同比下滑3.3个百分点。

新店尚未打磨成熟的同时，2023年以前开出的门店未能兑现增长预期，单店销售额同比下滑5%左右。

对此，名创优品在业绩会上回应称：海外同店去年同期增长率在20%左右，有一定的基数压力。

此外，由于海外门店处于快速扩充的状态，同店增速的参考价值相对有限。举例而言，一季度美国能计入同店数量只有90家，但门店总数已超过300家。

名创优品已调整了经营策略，以优化费用管控、尽快推动直营经营利润率回升。

二季度起新开店将聚焦美国24个核心州，通过集群式布局提升运营效率。

商品方面加强货盘精细化，成立应对关税已经美国高增长的项目组，针对美国店铺形态、门店定位，做针对性货品倾斜，重点打造适销爆品系列。

名创优品表示，4-5月的美国同店销售已大幅改善。

然而关税仍是悬在头顶的达摩克利斯之剑。

名创优品曾明确表示，海外供应链80%依托于中国大后方。

为了应对关税风波，名创优品已在美国做了3-6个月的存货储备，同时着手减少对单一供应链的依赖，目前北美采购已达到40%。

叶国富还表示，北美之外，欧洲、东南亚、拉美、中东市场，则通过灵活优化合作模式，加强和代理商的深度合作。

国内增长瓶颈

如果在海外加码直营投入是利润下降的短期阵痛，那么名创优品的长期挑战则仍然是瓶颈悄现的国内市场。

全面转向IP化战略前，名创优品在一、二线城市已有卖不动的迹象。

2024年，名创优品在一线城市商场开店几近饱和，全国商场渗透率达到66%，门店天花板若隐若现。

扩张难续时，同店收入是锚定业绩增长、左右估值的重要因素。

价增量减、同店销售下滑的迹象开始在2024年已经出现，同店GMV从2023年的30-35%增长转为8-9%的下滑。

一季度，同店销售增幅环比去年四季度的高个位数收窄至5%左右，单量仍低于去年同期。

不同门店的方差在拉大，尾部加盟商的业绩下滑可能更严重。

淘汰尾部门店成为了应对方法，名创优品一季度淘汰的国内尾部门店超过百家。

关闭的大多是经营3年以上、200平米以下的低产店铺；而新开店铺的平均面积近300平米，月均销售额近40万。

同时，一季度新开门店的平均店效同比提升了27%。

“开大店、关小店”是当前的一个抓手。

原因在于当前阶段大店具有更好的市场表现。

以旗舰店为代表的超级门店前期投入大约是普通门店的2倍，但销售额是普通店的3倍，客单价高出7%，库存周期比普通门店少20天；回收周期也远远短于普通门店。

截至目前，名创优品最高级别店态MINISO LAND已开8家，仍有15家在筹备；旗舰店已经开设43家，还有150家在筹备，其中多数为加盟店。

名创优品称，国内规模仍维持双位数增长预期，希望更多来自同店规模增长，不再强求于国内净增200-300家门店的既有目标。

同店修复的趋势还在延续。

叶国富在业绩会上表示：五一黄金周期间门店经营业绩转折店，由负转正。

年初截至5月20日，名创优品同店销售降幅收窄至2.5%左右。公司维持全年国内存量店转正指引不变。

IP还是渠道

名创优品是最早一批吃到谷子红利的玩家。

2019年漫威联名的成功，让叶国富看到了IP红利带来的发展机遇。

“很多产品的价格比非IP产品提高了30%以上，依然收到了追捧。”叶国富发现说。

此后三年的IP产品占比逐渐提高，名创优品毛利率从25%左右提高至40%。

去年四季度，受益于海外节日销售旺季，名创优品毛利率一度达到47%的历史高点。

站在门店销售的角度而言，IP产品占比提升带来的均价上涨、粉丝拉新及复购，品类扩充带来单笔订单价格提升，均有望提升销售表现。

但搬运IP的生意模式有着不可忽视的风险。

凭借与知名IP广泛合作，名创优品全球每年都会上新超过10000款IP产品，为消费者提供源源不断的新鲜感。顶流IP往往享有良好的流量禀赋，成为商品销售的托底。

伴随的是居高不下的IP授权成本，2024年，名创优品IP授权相关支出4.21亿元，同比增长近三成，高于同期营收增速。

小众、普通IP的市场热度难以预测，而头部IP不仅价格高昂、且多为非独家授权。

短暂的销售热度过后并不具有稀缺性或粉丝粘性。

部分开售时有断货的联名产品，不到半年后就被发现在电商平台上折价出售。

相比于门店主要集中在一二线的泡泡玛特，名创优品的客户基数大、对商品的价格敏感度更高，决定了名创优品必须在性价比与IP溢价间寻求平衡。

名创优品认为自身的核心竞争力在于高效供应链及IP运营能力。

例如正在优化商品结构，在毛绒、盲盒、香水香氛的基础上，将“旅游出行”归为第四大战略品类，并将发力二次元、宠物这两个高潜力、强情绪品类。

但从底层逻辑看，名创优品的关键护城河仍非IP而是渠道。

这种商业模式本身不难复刻。

KKV、GreenParty等综合零售店均是IP集合销售的预备军。二者均连续引入多个热门IP，以增强自身在谷子经济领域的竞争力。

自有IP的努力至今尚未形成可观的影响力。

仅“墩DUN”等少数自有IP曾实现过亿销售额。

公司表示，今年新推出的吉普特熊IP有望做到4-5亿销售额，然而尚不及泡泡玛特Molly的五分之一。

“名创系”待育

当前影响名创优品利润表现的，还有系列资本运作带来的财务开支。

一季度，名创优品财务成本达0.49亿元，较比去年同期接近翻倍。

年初，名创优品发行了5.5亿美元的可转债，确定了0.5%的票息和7年期限。

叠加金融衍生工具，导致每季度增加了对应的公允价值波动和实际利率法下的应计利息成本。

去年9月“蛇吞象”永辉超市所产生的银行贷款费用，对应计入年化利率低于3%的借款利息费用。

该笔交易一直备受市场质疑，尽管公司多次公开表示，调改店表现好于预期，但未见其对名创优品的反哺。

可以发现，叶国富及名创在永辉上的精力投注确实在增多。

今年3月，名创优品创始人、董事长兼CEO叶国富进入永辉董事会，担任新成立的改革领导小组组长。

三天后，永辉公告改革领导小组代行CEO职责，叶国富成为实际意义上的永辉话事人。

当月底，叶国富出席永辉供应链大会，“有任何采购为难你就直接微信我。”在供应商大会上，叶国富在屏幕上留下了个人邮箱，欢迎供应商直接反馈采购腐败情况。

接近同一时间，名创护肤线负责人赖淑珍空降永辉商品中心，成为标品二部负责人。

赖淑珍提出，推动IP联名是永辉未来对品牌方营销加持手段之一。

收购永辉时，名创优品曾表示不控制董事会、不会合并报表。

当前永辉仍处于亏损状态，不过股价已较比名创收购前涨超1.2倍。二季度开始，永辉将以投资损益的方式计入名创优品报表，预计将拉高名创纸面利润。

名创优品在资本线上的另一张牌是TOP TOY。

TOP TOY处于高增长阶段，一季度总营收3.4亿元，同比增长59%。

业绩增长主要由开店驱动，当前门店数达280家，同比增超43%，其中直营门店40家，合伙人门店240家。

全球化进行中，目标未来五年海外销售占比过半，门店覆盖超过40个国家。

今年3月，TOP TOY传出上市消息，这种筹划也并非不可预期。

在泡泡玛特港股风头正盛、布鲁可成功上市的当下，包含卡游、52TOYS在内诸多IP衍生企业正在冲击港股上市，助推业绩发展。

相比今年初，名创优品一季度末的总负债近乎翻倍，由77.65亿元攀升至155.08亿元，资产负债率也由42.85%提升至59.22%。

现阶段将TOP TOY推向资本市场，一方面可以助推扩张，另一方面也能减轻名创优品的投入压力。

参看近期递表的52TOYS，授权成本高昂、市场竞争加剧压制着潮玩零售企业的利润表现。

2024年，52TOYS毛利率不超过40%，经调整净利率只有5%。

若TOP TOY完成上市，则可能成为叶国富资本版图中的第三家上市企业。

届时，一个横跨A股港股、零售卖场、IP潮玩的“名创系”或将呼之欲出。