近两年里，黄金价格一路走高，黄金热潮如今还未完全散去。然而这一趋势却并未给相关企业带来利好。3月11日晚，老凤祥(600612.SH)发布业绩快报，2024年营业总收入为567.93亿元，同比下降20.50%；归母净利润为19.5亿元，同比下降11.95%。其营收创近4年新低。

证券之星注意到，过去很长一段时间里，老凤祥依靠“跑马圈地”的模式业绩不断提升。但在相对单一的业务模式下，公司高度依赖黄金业务。在金价不断上涨后，公司的“加工生意”再难发挥优势。

01跑马圈地速度放缓

回顾过去十余年的业绩表现，老凤祥的发展势头一直颇为迅猛。根据海通国际的测算，2010年—2023年，老凤祥营业收入的年复合增长率达到了13.16%，按限额以上口径测算的市场占有率由2010年的11.35%一路提升至2023年的21.58%。

2023年度，公司实现营业收入714.36亿元，同比增长13.37%；实现归属净利润22.14亿元，同比增长30.23%。但到了2024年，这样的好日子却不再。

证券之星注意到，老凤祥的业绩下滑早有迹可循。

根据2024年三季报，老凤祥前三季度实现营业收入525.82亿元，同比下降15.28%；归母净利润17.76亿元，同比下降9.6%。其中，第三季度实现营业收入126.23亿元，同比下降41.89%；归母净利润3.72亿元，同比下降46.20%，单季净利降幅突破十年新低。

从业绩预告可见，老凤祥去年第四季度仍然没有扭转颓势，对比前三季度，其全年业绩下滑幅度有所扩大。其营收更是创造近4年新低。2021年-2024年，其营收分别为586.9亿元、630.1亿元、714.4亿元和567.93亿元。

而对于2024年业绩变动的原因，公司主要归因于两个方面：

一是，2024年世界经济增长动能和国内有效需求不足，加之黄金价格持续上涨不断刷新历史新高，导致黄金珠宝消费疲软。根据中国黄金协会的统计，2024年我国黄金首饰消费量为532.02吨，同比下降24.69%。工业及其他用金80.16吨，同比下降4.12%。

二是公司在积极推动市场拓展，提升“藏宝金”“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级焕新零售店主题形象，但由于黄金珠宝消费疲软，公司的网点拓展不及预期。

证券之星了解到，老凤祥的生意模式其实很简单，即采购黄金、钻石等原材料后进行制造加工，并通过自营以及加盟的方式进行销售，赚取利润。过去很多年，其业绩增长主要依靠开店扩张来驱动。

2018年到2023年，恰逢各大黄金珠宝品牌在下沉市场攻城略地的窗口期，老凤祥线下门店加速扩张抢占市场空间，内部改革与外部市场机遇同频，为自己建立起一道坚实的渠道壁垒。

但随着下沉市场的跑马圈地接近尾声，老凤祥的拓店速度也明显放缓。

截至2023年末，老凤祥共计拥有营销网点达到5994家(含境外银楼15家)，其中自营银楼网点187家，连锁加盟店5807家，净增加392家。2023年，老凤祥净增加盟店数量392家，比之前3年都要低。

而到了2024年，老凤祥更是直接“掉头”，开始了缩减门店之路。数据显示，截至2024年末，其拥有境内外营销网点5838家，其中，直营店197家(含境外直营店15家)，比期初净增加10家；加盟店5641家，比期初净减少166家。

02受困于业务单一

从销售额来看，老凤祥的产品结构仍是以黄金珠宝首饰为主。

2022年—2023年以及2024年上半年，老凤祥珠宝首饰业务占收入比例达79.93%、81.38%、85.58%，逐步提升；黄金交易业务则从19.18%降至13.72%；而其笔类和工业品在2024年上半年只贡献了0.27%和0.04%营收。可见，公司的业务模式相对单一，其高度依赖黄金珠宝加工业务。

在这样的模式下，老凤祥赚的只是卖金饰的加工费钱。据国信证券测算，按克计价的黄金产品，整体终端毛利率也就10%左右，赚的都是辛苦钱。

飙升的金价走势并没有给公司带来利好。证券之星注意到，国际黄金现货价格从去年3月约2190美元/盎司涨至今年3月的2890美元/盎司高位。国内足金首饰单价也纷纷突破800元/克。根据上海黄金饰品行业协会3月12日数据显示，主要品牌金饰金价均已超过800元/克，其中，老凤祥、老庙分别报882元/克和878元/克，周大福报883元/克。

而数据显示，截至去年前三季度，老凤祥的毛利率仅为8.56%，同样地，另一黄金饰品企业中国黄金(600916.SH)毛利率仅为4.20%。对于公司来说，上涨的金价反而会成为负担。(本文首发证券之星，作者｜于莹)