文｜明明 周成华 赵诣 余经纬

展望2025年剩余时段通胀走势，中美关税对进、出口商品价格、需求影响可能会体现在物价端，其中CPI食品项中大豆、高粱等蔬菜可能存在涨价压力，而PPI可能在外需走弱的影响下持续承压。基于关税影响以及供需等因素预判各类主要商品价格走势，预计CPI同比多数时段在0附近波动，年末回升，PPI同比读数虽有改善，但年内或难以回正。

▍关税冲击如何对通胀读数影响的逻辑是什么？

进口端反制关税抬升进口商品价格，出口端制约出口导向型消费品/工业品需求。展望后续，CPI方面需要分析哪些商品对美进口依赖较大，并基于其弹性和关税后续变化假设来测算涨价水准；PPI方面，一是基于后续出口增速预测判断PPI同比的大致变化趋势，二是结合关税影响分析主要工业品价格走势，并测算具体同环比读数。

▍CPI食品项：蔬菜或受关税边际影响，但猪周期仍是主导因素。

综合自给率、进口结构，大豆、高粱价格或受对美反制关税影响较大。结合商品需求弹性，以及年内后续时段中美关税假设，预计两类商品涨价对CPI同比拉动或在1到2bps左右。其他农产品方面，供给压力叠加二次育肥扰动，猪价年内或难趋势性回升。

▍CPI非食品项：油价制约同比上行空间，关税影响或易被替代品对冲。

国际油价和CPI非食品项同比走势接近，上半年油价下行对非食品项价格的滞后影响或逐步显现，非食品项同比涨价动能可能有限。进口商品或有涨价压力，但对美进口度较高商品弹性较大，需求可能会很大程度转向国产或非美进口替代品，因关税引起的涨价压力可能相对有限。

▍综上所述，中性假设下预计CPI同比读数或持续在0附近，年末有所回升。

将高粱、大豆农产品在三种关税假设下的涨价幅度作为系数纳入CPI分项预测中，同时结合猪肉供需判断给予积极、中性、消极假设；非食品项方面环比参考季节性走势和2025年走势特征，用环比拟合同比读数，对比油价领先走势。综合来看，预计2025年剩余时段CPI同比可能维持在0附近震荡，而年末可能有所回升。

▍PPI同比：外需冲击由上至下，全年读数或持续承压。

回顾来看，PPI同比增速和出口同比增速间存在一定相关，基于年内剩余时段出口增速预测，PPI同比下半年趋势料将走弱。黑色金属方面，需求疲软和政策托底，价格或先跌后平。有色金属方面，虽然有供给端压力，但新能源、家电长期需求支撑，叠加海外降息周期，预计高位震荡为主。原油方面，供给压力叠加需求放缓，下半年价格中枢或难反弹。综上所述，中性假设下预计PPI同比读数持续承压，年内或难以回正。

▍风险因素：

货币政策超预期，关税政策变化超预期，部分农产品、工业品价格走势超预期。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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