“三年亏损12亿！”

当这条新闻引起热议时，许多人下意识给母婴护理品牌SAINT BELLA(下称圣贝拉)贴上了“烧钱营销”“业绩暴雷”的标签。但吊诡的是，这家被质疑“亏到离谱”的产后护理及修复品牌，却在以47.1%的年复合增长率快速增长（2021-2023年收入计）。

那么，矛盾点来了： 一边是“天价亏损”的质疑，一边是客户用真金白银投票的信任。到底谁在说谎？ 如果仔细研读圣贝拉最新交表港交所的招股书，你会发现圣贝拉花的每一分钱，可能都在你想象不到的地方。

真“亏”or假“亏”？ 会计准则下的叙事偏差

市场热议的“三年亏12亿”，本质是一场由会计准则引发的“误会”。

实际上，圣贝拉真实已经盈利，报表中的“经调整净利润”才是真相，能更真实地反映公司的核心盈利能力和经营状况。按经调整后的非国际财务报告准则（Non-IFRS）口径计算，2023年圣贝拉已经开始盈利，实现经调整净利润2077万元。2024年上半年，圣贝拉持续盈利，经调整净利润较同期增加122.4%至1715万元。

所谓“亏损”实为会计准则对长期资产摊销、股权激励等非现金支出的放大效应，而非经营层面的真实赤字。

图表一：圣贝拉经调整后净利润情况

数据来源：公司招股书，格隆汇整理

那为何正在盈利的圣贝拉，反被“污名化”？究其原因，大多是对港股财报的理解偏差。

首先，财报中“销售成本”≠“广告烧钱”。

尤其是在港股财报中，“销售成本”常被误解为“疯狂投广告”，然而这一结论忽略了港股会计准则的特殊性。

港股招股书通常是先有英文版再有中文版，而这里会涉及到翻译时不同语境下表述的理解习惯差异。“Cost of Sales”在港股招股书中的中文翻译为“销售成本”，但此“销售成本”并不指代“广告投入”或“营销费用”，实际含义对应的是中国会计准则下的“主营业务成本”，即与产品或服务交付直接相关的核心成本（如原材料、人工、履约成本等）。如果不熟悉港股招股书的表述，很容易将其与“营销费用”混淆。

而部分港股企业将"Sales and Distribution Expenses"译为“销售及分销开支”，其涵盖范围包括广告费、渠道费用、销售人员薪酬等综合费用，但需注意该科目与"Cost of Sales"本质不同。

图表二：跨市场财报翻译

数据来源：格隆汇整理

圣贝拉在主营业务上的扎实投入，反因跨市场财报翻译的不同被外界误解为“重营销”，属实有些冤。

从圣贝拉营销成本的真实数据来看，其广告开支占比实际远低于行业水平。

根据圣贝拉招股书显示，其销售及分销开支主要包括广告开支、劳工开支以及其他。其中，在2024上半年销售及分销开支为4526万元，占当期营收的12.65%，其中广告开支在2024上半年为2826.1万元，占当期营收的7.90%，占比较低，足以看出圣贝拉的营销策略更趋保守。

图表三：按性质划分圣贝拉销售及分销开支明细

数据来源：招股书，格隆汇整理

其次，“天价成本”究竟流向何处。

从市场误解的“销售投入”来看，争议焦点“Cost of Sales”实则指向产后护理服务交付的核心运营成本（如酒店房费、餐费、护理人员工资等），与营销费用完全无关，需与广告等弹性投入区分。

图表四：圣贝拉被误解的“销售成本”实则为主营业务成本

数据来源：招股书，格隆汇整理

翻看招股书可以发现，圣贝拉真正的成本大头是：人力成本（1.22亿）聚焦服务细致化、高端物业租赁（1亿）用于构建高舒适度服务场景、新零售产品成本（0.42亿）打开第二曲线市场、研发成本投向系统智能化用于提升管理效能——可以说钱全砸在了服务体验和管理优化上。

图表五：圣贝拉成本情况

数据来源：公司招股书，格隆汇整理

从成本投入不难看出，圣贝拉早已不只是一家月子中心品牌，他们的“野心”在于通过现有定位，实现面向女性全周期需求的商业布局。

“传统月子中心运营”or“全周期商业护理版图”？ 新零售产品体系暗线突围 让圣贝拉不仅仅服务坐月子

作为和万豪、希尔顿一样多品牌矩阵的集团化企业，“圣贝拉”虽是旗舰品牌，但其营收仅占集团总业务的半壁江山。真正支撑起商业版图的，是一套“全阶层覆盖”的家庭护理生态。在传统月子中心还在卷市场、卷价格的竞争格局下苦苦挣扎的时候，圣贝拉通过“场景化服务+新零售产品体系”的业务组合，360度解决女性核心需求。聚焦更广泛的用户人群，推出更具质价比的产品，让全球家庭有机会享受中式护理的精髓。

从研发成本的具体投向，或许可以对圣贝拉正在构建的商业逻辑有更具象的理解。

一是布局新零售实现“暗线突围”。为建立新零售产品体系，圣贝拉在2021年收购了广禾堂、2022年收购S-bra，并通过财务数据印证了打开第二盈利曲线的正确性。圣贝拉入主后将广禾堂销售重心从线下向在线渠道转变，并不断改进产品、扩大产品组合，令这家经营20多年的女性保健食品行业领军企业焕发出了新的活力，线上订单数量三年内从2355单暴增至74837单，订单均价从621元增长至860元，广禾堂毛利率也因此由2021年的13.7%大幅增至截至2023年12月31日止年度的63.3%。

可以说现在的圣贝拉不只擅长产后护理服务，同样深谙女性消费心理，通过现有场景化服务的反馈，独立定义出女性新零售产品设计及销售裂变的管理之道，并通过新零售为集团开辟新的业务增长点。

二是砸研发成本投向系统智能化以及新零售产品开发。招股书显示，目前，圣贝拉集团共拥有72家月子中心，覆盖北京、上海、广州、深圳等25个城市，同时面对多家门店的管理，为了进一步实现标准化，突破人力管理半径，平台式智能化管理模式就显得尤为重要。

因此，圣贝拉在技术层面也做了前瞻性投入，自主研发了一套行业服务的SaaS和护理服务平台，成为首批拥有专业IT平台的SaaS市场参与者之一。招股书显示，圣贝拉的护理服务平台部署至月子中心网络，会持续定期更新及改善服务流程。其亦可通过SaaS部署，实现快速提高新中心的服务质量和效率。例如，从房间温湿度调控到婴儿喂奶记录，全部智能化管理，进一步提升了用户感受度。

此外，公司也在积极探索AI前沿技术与中式护理的碰撞与结合。公开资料显示，圣贝拉与一家AI企业建立战略合作伙伴关系，探索大语言模型在营运中的应用。根据公司规划，公司将利用在运营过程中收集的数据，改进护理服务的SOP，并根据适用法律法规推出面向客户的交互式指导应用程序，从而进一步提高服务交付质量及提升品牌知名度。未来，随着IT能力日趋成熟，公司计划通过SaaS向其他月子中心企业提供技术平台，实现开源，惠及行业。

这样看，圣贝拉的野心，早已跳出“月子中心”的四方天地。

通过纵向深挖，实现从“一顿月子餐”到“全生命周期健康”的转变。公司收购月子餐鼻祖品牌广禾堂、投资杭州贝瑞斯美华妇儿医院，打通孕产营养赛道，布局产后医疗闭环，把单一产后服务，拉伸为覆盖“备孕调理-产后康复-儿童成长”的20年健康档案。

换言之，当同行还在争抢“月子房床位费”时，圣贝拉已用一张覆盖医疗、营养、生活方式的隐形大网，把自己变成中国家庭躲不掉的“健康管家”。

图表六：圣贝拉业务模式

数据来源：招股书，格隆汇整理

“金字塔策略”精准狙击全类别用户 圣贝拉正在实现蓝海下的差异化突围

外界常将圣贝拉与“高端”画等号，认为明星才是圣贝拉的消费群体，事实上，圣贝拉集团早就不止服务有钱人。

从赛道选择上来看，当前月子中心仍旧处于蓝海市场，发展前景广阔。根据沙利文数据显示，中国月子中心市场规模预计2030年达1176亿元，2024年至2030年复合增长率24%。当前市场渗透率仅为5.5%，且头部品牌市占率仅2.4%，行业高度分散。

由于成功构建了全周期商业护理版图，圣贝拉从这片蓝海中真正实现了差异化突围。

招股书显示，在2024年上半年，圣贝拉来自月子中心的收入已超越2023年排名第一的竞争对手，三年收入增速第一（以2021-2023年收入计，为41%）。

图表七：中国月子中心市场规模

数据来源：沙利文，格隆汇整理

收入实现快速增长，离不开圣贝拉集团对“场景化服务”的产品分层设计，从高端到质价比，精准狙击需求。

圣贝拉集团早期以同名旗舰品牌“圣贝拉母婴护理中心”起家，目标为高净值家庭提供全周期护理服务，但随着品牌知名度的提升和用户需求的多元化，集团产后护理条线业务进一步细化下沉，先后推出了定位年轻家庭首选的月子护理品牌“baby bella小贝拉”以及主打心理疗愈的女性全周期护理品牌“Bella ISLA艾屿”。

现如今，圣贝拉集团已发展为亚洲领先的综合性家庭护理品牌集团，业务覆盖母婴护理、家庭育儿、女性健康食品零售等多个领域，并通过多元品牌矩阵的设置，逐步构建起从孕期、月子期、产后、0-3岁婴幼儿养育乃至养老的家庭全周期护理服务体系。

综合复盘看似矛盾的财报数据背后，实则藏着圣贝拉的“金字塔策略”：用旗舰品牌「圣贝拉」树立行业标杆，抢占高端用户心智；靠「小贝拉」等质价比产品规模化获客，通过初次服务的高黏性建立，延长新增客户的潜在服务周期；通过「广禾堂」等新零售产品延伸消费场景，复购率持续提升......

换言之，圣贝拉集团早已从“单一高奢品牌”进化为“全阶层覆盖的家庭护理生态”。

小结

业内人士指出，“看不懂圣贝拉财报的人，可能也看不懂特斯拉——两者都在用短期亏损换长期生态。”

当市场用“烧钱”质疑圣贝拉时，不妨换一个视角：在消费升级的时代，家庭健康服务注定是长坡厚雪的赛道。圣贝拉的“亏损”，实为是圣贝拉为服务品质的“投入”以及对未来长线发展的投资；高净值家庭用订单投票的背后，是对“专业价值”而非“奢华标签”的认可。这或许正是新消费时代企业价值的真正刻度。

上市不是终点，而是起点。若能持续以用户体验为锚，用数字化和生态化构建护城河，圣贝拉冲击“港股家庭品质护理第一股”的底气，或许比我们想象的更足。