来源：市场资讯

Q：上周市场波动较大，过去连续一个月气势如虹的中国科技股市场也出现震动，当前国内外环境下，中国过去一个多月涌现的结构性科创牛能否更高且蔓延更广？

A：在当前复杂的国内外环境下，中国过去一个多月涌现的结构性科创牛存在进一步提升并蔓延更广的可能性，但也面临诸多挑战。从国内来看，春节以来反映内需的高频率数据，如二手房交易和消费等好坏参半，但有在底部企稳的迹象。在上海拜访的诸多企业家信心比四五个月前明显回升，科创行业的企业家热情较高，已回到80分比较热的状态，其他行业相对滞后。这表明国内科创领域有一定的发展基础和积极氛围。从海外情况对比，美国市场存在诸多不确定性，其地缘政治政策、经济和市场的不稳定，已对投资者信心、企业家和消费者信心产生影响，如企业活动拖延、消费者信心下降等。而中国市场在底部寻底过程中，科创界的好消息使得企业家信心回升，出现了此消彼长的迹象。然而，要实现科创牛更高且蔓延更广，还需考虑政策的持续支持力度、市场需求的进一步释放以及全球经济环境变化带来的影响等多方面因素。

Q：对于海外情况，尤其是美国的地缘政治政策、经济和市场的不确定性担忧如何？

A：投资者对美国当前关税政策的困惑达到历史最高水平，对其对经济是利空还是利多存在分歧。美国川普团队上台后的移民政策、关税政策以及政府开支减少改革措施对经济的影响存在不确定性，导致投资者、企业和消费者信心受到一定影响。

Q：在当前形势下，两会有哪些看点，市场心态在两会之前应如何摆正？

A：本次两会的很多政策在去年12月中央经济工作会议就已定下，短期内不会因海外关税等因素发生重大改变。在财政安排方面，广义财政赤字有提升，但幅度占GDP的一点几个百分点而已。与消费相关的刺激力度，如消费品补贴、底层老百姓社保福利提升以及公务员加薪等加总起来约6000亿人民币，相对不温不火，与市场预期相差不大。对于市场心态，应以平常心看待两会。既不会因海外加关税就迅速扩大刺激规模，也不会因近期科创方面的好消息就下调支持政策力度。因为关税对经济的影响需要时间观察，各方面初步回暖的迹象也有待夯实。市场应基于对现有政策延续性的判断，理性看待两会，避免过度预期或恐慌。

Q：对于即将召开的两会，政策方向有何预期？

A：根据上周三发布的两会前瞻报告，由于去年12月中央经济工作会议已定下许多政策，包括GDP财政预算目标和具体政策投向方向，在短期内不会有重大改变。海外加关税、科创领域的好消息等都不会迅速影响决策层的政策决策。

Q：两会政策在财政安排上的特点是什么？

A：两会政策延续了中央经济工作会议的精神，财政安排相对不温不火，广义财政赤字有所提升，但提升幅度较小，占GDP的一点几个百分点。对消费的涉及也较为有限，相关刺激力度预计约6000亿人民币，整体符合市场预期。

Q：当前地缘政治的窗口期是否结束了？

A：从美国方面的情况来看，其地缘政治政策存在诸多不确定性。美国对全球各地，包括盟友在内的各种关税政策、关税威胁持续出台，实施时间表不断变化，全球投资者对其关税政策的困惑已达历史最高水平。尤其是中美之间关税问题棘手，第一波对中国10%的关税已生效，本周开始可能又有额外10%的关税。美国对盟友如墨西哥、加拿大、欧盟及亚洲一些盟友的关税威胁也不断提升。虽然美国对盟友的关税目的可能是寻求让步以达成协议，但落实节奏渐进。然而，中美之间分歧更多，局势更为复杂。综合这些情况，当前地缘政治仍处于不稳定状态，难以判定地缘政治的窗口期已经结束，仍需持续关注各方政策动态和国际关系变化。

Q：美国提出的诸多关税政策，对投资者信心、企业家和消费者信心产生了怎样的影响？

A：美国提出的诸多关税政策对投资者信心、企业家和消费者信心产生了显著的负面影响。在投资者方面，2025年原本被认为是美国证券市场股票市场IPO或并购等交易活动的大年，但过去两个月这些活动相对低迷，反映出企业面临不确定性，将很多活动往后拖延，投资者风险偏好受到影响。在企业家方面，企业认为关税会增加成本，尽管特朗普团队认为关税可促使企业将厂商和研发挪回本土以规避高额壁垒，但短期内供应链重构成本压力太大。从全球经济团队的蓝皮书以及与跨国企业的交流可知，下一阶段供应链调整比过去6年更难、更昂贵，这使得企业家对未来发展心存顾虑。在消费者方面，美国消费者信心调研数据显示出下降趋势。密杰根大学的月度调查中，消费者信心下降，主要是对通胀预期上升，担心驱逐移民以及加关税的通胀粘性更强，对未来担忧增强。ConferenceBoard的消费者调研也呈现类似模式，且很多消费者在回答时提到政府经济政策的新闻严重影响了自身信心水平。

Q：中美之间关税问题为何更为棘手，对中国经济有哪些影响？

A：中美之间关税问题更为棘手，原因在于双方涉及的分歧众多。美国对中国加征关税，第一波10%的关税已生效，本周开始可能又有额外10%的关税。这对中国经济有一定影响，中国企业可能在盈利方面遭受冲击，面临产能过剩问题。中国出口制造加工复杂程度高，在全球产业链中占据重要地位，美国加征关税会增加中国企业产品进入美国市场的成本，削弱产品竞争力，进而影响企业利润。同时，由于中国很多企业依赖出口，订单减少可能导致产能过剩。从全球经济团队的研究以及与跨国企业的交流来看，美国若想促使企业供应链回流，成本过高，而短期内企业又不得不承担对华加税带来的成本增加，这对中国经济的出口导向型产业造成了压力。

Q：市场对于美国未来增长预期的变化是什么样的？

A：市场正从之前的担忧美国关税和地缘政治风险转向预期到产业链转移的困难将更直接地影响企业信心和经济。这反映在美国IPO和并购活动低迷、消费者信心下降等方面，消费者对未来的担忧增强，反映出政府经济政策的不确定性对信心产生了负面影响。预计未来一年多美国经济增长将放缓，通胀有一定粘性，债券配置建议优先于股票。

Q：美国关税政策对美国经济增长构成怎样的挑战？

A：美国关税政策对其经济增长构成多方面挑战。从企业角度看，企业认为关税增加成本，尽管特朗普团队希望通过关税促使企业回流，但短期内供应链重构成本巨大。全球经济团队的蓝皮书显示，下一阶段供应链调整比过去6年更难、更昂贵，很多企业可能被迫支付高额关税，这增加了企业进口零部件、资本品的成本，压缩利润空间，影响企业扩大生产和投资的意愿。从消费者角度，消费者信心下降，密杰根大学和ConferenceBoard的调查均显示消费者对未来担忧增加，因担心通胀、驱逐移民以及加关税的通胀粘性等。消费者信心下降会抑制消费支出，而消费在美国经济中占比重大，这将对经济增长产生负面影响。从市场角度，美国股票市场受到压力，资产配置组同事优先建议配置美国债券而非股票，反映出市场对美国经济增长前景的担忧，企业活动拖延也影响了经济的活力和增长动力。

Q：美国市场不确定性对全球投资者资产配置有何影响，与中国经济情况对比如何？

A：美国市场的不确定性使得全球投资者在资产配置上有所调整。由于美国消费者、企业和资本市场面临诸多不确定性，投资者风险偏好降低，如美国股票市场IPO和并购等交易活动在过去两个月相对低迷。同时，资产配置组同事优先建议配置美国债券而非股票，反映出投资者对债券偏好增加。相比之下，中国经济虽有挑战，但也有积极迹象。春节以来反映内需的高频率数据好坏参半，但有底部企稳迹象，上海拜访的企业家信心回升，科创行业企业家热情较高。在全球投资者资产配置中，这种对比使得中国市场在一定程度上可能成为相对更具吸引力的选择，尽管广谱意义上经济温度未大幅回升，但在投资者心中，中国市场的稳定性和未来潜力开始凸显，促使投资者在资产配置中重新审视中国市场的比重。

Q：对美国当前特朗普团队刚上台的三大正纲，市场为何缺乏共识和信心？

A：美国当前特朗普团队刚上台的三大正纲，即移民政策、关税政策和对内的减少政府开支并提升政府效率改革政策，市场对其缺乏共识和信心。对于移民政策，其对经济的影响较为复杂，一方面可能影响劳动力市场的供给和结构，另一方面可能引发社会层面的诸多争议，市场难以判断其对经济的长期和短期综合影响。关税政策方面，美国对全球各地包括盟友和中国等都出台关税政策和威胁，实施时间表多变，且政策效果不明朗。全球投资者对其关税政策困惑达历史最高水平，如对美国企业而言，虽特朗普团队希望通过关税促使企业回流，但短期内供应链重构成本巨大，企业面临成本增加困境。对于对内的减少政府开支和提升政府效率改革政策，其实施过程和对经济各领域的具体影响难以预测，可能在某些方面削减开支会影响公共服务和相关产业发展，而提升效率的成果又难以在短期内显现。综合这些因素，市场对特朗普团队这三大正纲缺乏共识和信心。

Q：上周在上海与各类投资人及企业家交流后，对市场情绪的把握情况如何？

A：上周在上海，我们与众多机构投资人以及身为企业家的大摩高端客户进行了密集交流。通过与参与二级市场的机构投资人以及“春江水暖鸭先知”的企业家的第一手沟通，我们对整体市场情绪有了较为全面的把握。总体而言，这符合我们的预期。在上上周一的企业家座谈之后，许多私企负责人明显感受到政策信号加强，对私营部门和私营经济的支持有显著改善，这种热情尤其集中在科创板块。对于那些能够迅速、直接进行技术和设备科技升级的行业，企业也察觉到整体环境的回暖和改善。不过，在与从事房地产主营业务的投资人交流时发现，与中国长期通缩及整体宏观环境联动性较高的房地产板块，目前改善信号并不强烈。

Q：上调中国评级的依据是什么，为何没有将中国评级直接提升至“超重配”？

A：我们上调中国评级，并非基于自上而下对政策转向的预期，也不是对中国整体通缩环境改善或经济放缓大环境转向的预期。更多是因为我们看到在股票市场中，一些专注于提升股本回报率和投资人回报率的高质量公司，以及集中于科创行业的公司，正逐步带领中国市场，尤其是A股市场，使其投资回报率逐渐走出低谷，甚至有望与全球新兴市场接轨并超越。我们没有将中国评级从“低配”直接提升至“超重配”，而是提升至“标配”，原因在于这并非自上而下的宏观判断。我们对今年全年整体股市的盈利增长仍持谨慎态度。就目前来看，MSCIChina2025年全年盈利增长预计仅6个百分点。我们期望能尽早看到宏观层面企稳的迹象，这将有助于我们对整体企业盈利增长的提升建立更充分的信心，也有利于吸引全球各类投资者进一步增加对中国的投资，促使资金更大幅度回流。

Q：投资机构对于中国市场的态度如何？

A：许多机构投资人及企业家在座谈会后感受到政策信号加强，对私营部门和私营经济的支持有所改善，特别是科创板方面的热情较高。但对于房地产行业而言，改善信号尚不明显。

Q：全球股市的判断情况如何，美国策略师MichaelWilson对美国股票市场有哪些观点？

A：今年开年，我们对全球股票市场的配置建议是高配美国板块和日本市场板块。美国策略师MichaelWilson对整体全球标普500的标价目前没有变化。但他在过去几周与全球投资人交流中发现，全球投资人对美国市场从成长、稳定性到盈利增长等各方面的“exceptionalism”（卓越性）叙事产生了一定怀疑。市场表现为投资人热情逐渐从美国市场转移，部分投向欧洲股市和中国股市。其中，中国股市的吸引力提升，很大程度上源于由Deepseek引发的科创领域的发展。不过，MichaelWilson认为对美国股市无需持悲观观点，因为美国整体股市中位数的盈利增长依然健康良好，保持在双位数。他还指出，今年美国股市的主题是人工智能的落地，即“AIadopter”，因此他非常青睐服务行业，包括金融服务板块、consumerservice、科技板块中的软件以及mediaentertainment等偏重服务性的行业，同时建议关注高质量盈利的企业。

Q：如何看待特朗普总统签署的“美国优先”投资备忘录对二级市场的影响？

A：特朗普总统签署的“美国优先”投资备忘录，截至目前，它并不具备任何法律或法规方面的效力。所以，对于包括美国投资人在内的所有投资人而言，现阶段不会立刻导致极端的仓位解绑情况。同时，我们还需关注最近一两个星期除该备忘录外，其他关于中国的地缘政治动态。例如，上周传出对进入美国港口的中国船只每次停留征收100万美元额外费用，以及对中国进一步征收10%关税等消息。这些变化更有可能是为接下来中美双边谈判增加有利于美国的筹码。回顾2018年至今的中美双边在贸易、金融、产业链等多方面的谈判历程，我们认为目前不能认定所有已提出的建议和预案都会100%执行，建议大家保持耐心，等待更多细节披露。

Q：过去类似对二级市场投资限制法案出台后，相关股票股价走势如何，能给我们什么启示？

A：在过去几年中，曾出台过类似对二级市场投资限制的法案。2021年年初，特朗普总统第一任期将近届满时，签署行政命令将包括中国移动等公司放入禁投名单，导致全球与美国相关的投资人对这些公司整体清仓，这些公司也从全球各种股票指数中被完全剔除。但以中移动为例，2021年年初实际上是较好的买入时机。今年2025年年初，拜登总统离任前，美国国防部将腾讯和宁德时代等公司列入其entitylist。而从今年整体股价表现回看，当时对腾讯来说也堪称最佳买入机会。这表明，当这些政策噪音平息，法案真正落地后，股价表现最终还是基于各个公司的基本面。在当前由公司基本面和追求投资回报率驱动的行情下，关注基本面，聚焦高质量公司，是更为有效的投资策略。

Q：中国股市目前估值与全球主要股票市场相比情况怎样，其吸引力是否下降？

A：通过对比中国股市与全球主要股票市场的估值情况可知，目前明晟中国指数交易在12倍的前瞻性市盈率之下。与全球新兴市场、欧洲股市、日本股市以及美国股市相比，中国股市仍处于明显的估值折扣范围。这说明在过去一个多月中国股市迅速启动的行情中，全球投资人并没有太多机会充分参与和及时反应。所以，中国股市股价的吸引力依然客观存在，进一步配置的空间也同样存在。

Q：对于当前经济形势，有哪些潜在隐忧？

A：隐忧主要体现在：一是尽管二手房交易量环比上升，但与往年春节后的数据相比，并未超越季节性水平，楼市复苏韧性有待观察；二是服务业PMI是唯一没有反弹的分项，且与农民工节后返回大城市节奏偏慢现象相吻合，反映出在通缩螺旋持续下，部分地区的居民消费意愿疲弱；三是出口新订单数据超季节性下滑，可能预示着未来出口量会受到美国对中国关税进一步加码的影响。

Q：香港财政状况及其对港元联系汇率制度的影响如何？香港联系汇率制度短期内是否面临较大风险？

A：自2019年以来，香港政府连续六年出现财政赤字，财政储备大幅下降，主要受地缘政治风险、高息环境以及地产下行等因素影响。尽管政府计划削减开支并加大债发行力度以应对财政挑战，但市场仍担忧未来若地产持续低迷，财政储备可能会迅速下降甚至耗尽，从而影响到对外汇储备的支持，以及可能引发港元与美元硬脱钩的风险。短期内，香港联系汇率制度的风险相对可控。港币联系汇率制度本质上是一种货币发行局制度，金管局会确保每一单位港币背后有等值美元资产作为储备支持。而财政储备虽会间接影响外汇基金规模，但并不直接动摇联系汇率制的基础。此外，外汇基金资产总规模远大于财政储备，并且资产规模波动往往取决于市场状况和经管局的资产管理能力。

Q：财政储备规模下滑对年会制的影响是怎样的？政府债发行上升是否会对年会制产生影响？

A：我们认为财政储备规模下滑对年会制的影响相对有限。这取决于两个因素：一是杠杆率高低，二是政府融资中外币融资占比。目前港股整体杠杆率较低，在发达经济体中属较低水平，且大部分为本币融资，因此有空间适当提高杠杆率。

Q：维持香港财政及年会制稳健的关键是什么？

A：关键在于寻求香港金融、地产、贸易、转口等传统支柱领域之外的新增长引擎，以提升经济生产力和核心竞争力。

Q：俄乌战争对中国航空业有何影响？

A：对中国航空业的影响混合，既有正面也有负面。正面影响体现在欧洲市场受益于恢复俄罗斯和乌克兰航空市场，以及欧洲飞往亚洲航线的成本降低。负面影响则是中国到欧洲航线上相对优势下降，但价格仍具竞争力，因为中国航空业在人工成本和宽体机利用率上有优势。

Q：地缘政治变化如何影响全球航空和海运业？贸易摩擦对中国及全球航空业有何影响？

A：地缘政治如俄乌战争和加沙冲突等已对全球海运业造成扰动，可能导致某些子行业偏离周期。若冲突缓解，部分行业将恢复到下行周期，但也会带来新的市场供给压力。对于集运业，若红海绕行结束，将恢复到下行周期，盈利可能降至盈亏平衡甚至亏损附近。贸易摩擦对全球经济增长有负面效应，会伤害中美之间的贸易，并改变资本开支流向，可能导致中国航运业的资本开支流出，受益于韩国和日本造船业。长期来看，贸易摩擦会提高贸易乘数并增加港口瓶颈，对航运业有正面影响。

Q：俄乌和平协议对油品贸易和海运业有何影响？

A：俄乌和平协议可能帮助VLCC市场回到上行周期轨道，但对小型原油轮和成品油轮需求有负面影响。此外，针对中国航运和造船业的301调查也可能导致定向增税，对全球贸易流向和资本开支产生影响，可能促使部分资本开支流向韩国和日本的造船业。

Q：中美之间的直航需求恢复到了什么水平，这对航空业有何影响？

A：目前中美之间的直航需求已经恢复到了大约60%的水平。这种需求的提升会导致中国到其他国家如日本、韩国、台湾地区的航班增多，从而对中国的航空业产生提振作用。

Q：俄乌战争停止为何会让中美直航有望恢复？

A：美国航空相关协会曾以中国限制国际航空进入和中国因飞越俄罗斯空域形成不正当竞争优势为由阻止中美直航恢复。但实际情况是，中国在俄乌冲突后新增的航线并未依赖俄罗斯空域，而欧洲航线上确实存在一定的优势。随着俄罗斯空域重新开放，预计中美直航有望增加，这对中国的航空业是一个重要的正面影响因素。

Q：对于人形机器人的行业现状和发展潜力，市场是否对此有所高估？如何看待当前人形机器人板块的资本市场表现及其长期前景？

A：根据我们的调研，人形机器人目前仍处于起步阶段，其工作效率远低于人工，且需要时间积累训练数据、改进算法及硬件设计以提升效能。成本方面也有下降空间，预计今年能实现约三分之一到接近一半的成本下降。因此，尽管近期市场对人形机器人板块热情高涨，但该行业离完全成熟还有一段距离，股价涨幅可能已部分透支未来市场潜力。从发展速度来看，人形机器人行业进展迅速，从特斯拉推出首款原型机到如今能够流畅展示各种复杂动作，技术进步明显。长期空间方面，我们非常看好该板块，预计中美两国今年的人形机器人销量几千到万台不等，未来3到5年内将达到万台到百万台规模，再过几年将迈向千万台级别。尽管短期内实际工作环境的应用量还相对较小，但行业发展速度较快，市场关注度也将持续高位。目前板块内部分公司股票涨幅较大，估值较高，建议等待回撤后再参与这一长期趋势。

Q：在投资方面，应如何根据人形机器人产业链的最新进展调整投资策略？